转板：改革的目标还是手段？

张可亮 著 · 《新三板改变中国》第二章 · 书稿定稿 · 2017 年 11 月

转板，改革的目标还是手段？

2017年2月17日

可亮说：

日前，刘主席在全国证券期货监管工作会议上针对新三板的苗圃和土壤论，引来市场很多解读。深交所党委在贯彻此次会议精神的会议上再次提到了“深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点”，让市场对“转板”一事再次充满期待。对于“转板”这个事，我一忍再忍，实在是忍不住了，所以决定单写一篇文章跟大家聊一聊。

一、理清转板概念

讨论，我喜欢先理清基本概念，确认大家在谈的是一件事，找到大家共同认可的基础共识，在此共识的基础上再按照逻辑展开讨论，而非在毫无共识的前提下，各说各话、鸡同鸭讲。国务院、证监会、以及深交所都在讲“推动新三板向创业板转板试点”，市场也一直在热议，但要想解读这句话，我觉得首先要搞清楚创业板目前正常上市的流程是什么，才能再谈“转板试点”会与之有什么不同，然后才能真正理解转板的含义，以及难度所在。

根据目前施行的上市保荐制度，以创业板为例，一家企业要想IPO在创业板上市，首先必须改制成为股份公司，聘请券商进行上市前的辅导，地方证监局辅导验收通过后，向证监会提交申请材料。证监会受理之后企业在此排队，等待证监会创业板发行审核委员会根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（证监会令123号）开会审核。发审委审核通过之后，再等待证监会给发行批文。拿到发行批文之后按照指定日期发行，成功募集资金之后，再向交易所上市委员会递交股票上市申请，上市委员会根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（深证上[2014]378号）规定的上市规则审核是否允许股票在该交易所上市，审核通过，择日敲锣上市。

这是一个较为完整的IPO上市流程，整个过程中最为关键的一步就是通过发审会审核，这是为大众所熟知的，但很多人都不知道在交易所还有上市委员会审核的环节，因为这只是一个并无障碍的流程，对发行人来说类似摆设。

那么所谓“新三板向创业板转板”应该是什么样的流程呢？根据大家普遍认为的概念应该是指，只要新三板企业符合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（深证上[2014]378号）规定的创业板上市条件，就可以直接向深交所上市委员会申请在创业板上市，由深交所上市委员会审核，而不必经过其他程序。显然所谓是否是真正的“转板”最关键的就是取消证监会的发审环节，直接进入交易所的上市环节，而且上市委员会理应进行的也仅仅是形式审查而非实质审核，这也是注册制的精神所在。

那么新三板向创业板转板的改革是否就会如此简单呢，当然不是。这个看似简单的改革需要股转公司、深交所、证监会甚至中证登等多个机构同时改革相应规章制度以及部门设置，下面我们就简单探讨一下转板的难度所在。

二、探讨转板难度

说转板改革不容易，那么到底难在哪里呢？我们先来看看创业板IPO的发审条件和上市条件。

首次公开发行股票并在创业板上市管理办法

1、近两年连续盈利， 最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。

2、近一期末净资产不少于二千万元， 且不存在未弥补亏损。

3、发行后股本总额不少于三千万元。

深圳证券交易所创业板股票上市规则

发行人申请股票在本所上市，应当符合下列条件：

1、股票已公开发行；

2、公司股本总额不少于 3000 万元；

3、公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上；

4、公司股东人数不少于 200 人；

5、公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

6、本所要求的其他条件。

从上表我们可以看出企业的营收、利润、净资产、股本等核心指标都是由《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的，《深圳交易所创业板股票上市规则》仅是一个配套性的制度安排。

如果挂牌企业转板只是简单的直接去掉证监会的发审环节，而直接参照目前的《上市规则》规定，则存在很多问题，比如是否需要需要保荐代表人签字，一个市场，两个通道，如何保证公平合理等等，这里我只想说两个问题：

1、公开发行的问题。

要在交易所创业板上市，前提是股票必须公开发行，而新三板目前不允许公开发行。要推动试点改革，就有两个方向，要么允许挂牌企业在新三板期间就可以公开发行，由股转公司审核，要么是挂牌企业在转板的时候增加公开发行环节，由交易所审核。当然也可以两条腿走路，既可以允许企业在三板挂牌期间进行公开发行，也可以直接在转板的同时在交易所公开发行。这些不是大问题，因为新三板很可能在推出的“竞价层”实行公开发行，而主板实行注册之后，也会取消证监会的发审环节，将公开发行的审核权移交交易所。具体怎么改，留给大家讨论，我只提出问题。

2、盈利指标的问题。

很显然因为《上市规则》并没有规定盈利指标，如果去掉发审环节，则必须在《上市规则》里增加对于创业板上市的盈利指标以及行业要求等内容。新三板和创业板都是用于支持战略性新兴产业，所以行业要统一规则，问题不大。但对于盈利指标却是个大问题，是此项改革最隐秘也是最痛的痛点，这也是我为什么说《创业板，一个尴尬的存在》的原因所在。

（1）创业板发行上市的法定标准和实际标准

从前面的表格我们可以看到《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定了创业板发行上市最关键的财务指标门槛是“近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。”也就是说只要企业达到其中任何一个条件，都可以申报IPO。这两个条件标准很低，中国有太多的属于战略新兴产业的中小企业可以达到这俩要求。可以说，创业板的法定标准在制定的时候，充分体现了政府鼓励战略新兴产业和中小企业发展的态度，是国家利用资本市场解决中小企业融资难的重要举措。但是，好事就怕后面的但是，但是由于创业板依然沿用主板中小板的“上市保荐制”、“发审制”，所以即便创业板的法定财务门槛很低，可在实际操作过程中，这套标准被弃之不用。创业板发审委几乎是约定俗成了一套自己的财务标准，也就是为大家所熟知的，上市前一年的净利润要在3000万左右，且上市前三年净利润要保持连续增长，后来调整为“耐克”型也可以。也就是说目前创业板上市对企业财务指标的要求中，法定标准很低，但实际标准很高。

我让同事帮我查了一下2016年创业板上市企业前三年报告期的净利润情况。根据深交所公布数据，2016年新增创业板公司数量78家，增幅15.85%，我们找出了净利润最低的5家公司，用以展现2016年创业板发审的实际标准。

单位：万元

证券代码

通过公告日

2015年度

2014年度

2013年度

最高

贝达药业

2016.07.08

34,529.81

26,928.61

17,839.88

中位数

开润股份

2016.10.21

6,624.33

4,201.29

2,278.54

最低1

新雷能

2016.12.02

3,376.70

2,629.57

1,563.42

最低2

熙菱信息

2016.11.25

2,842.07

2,453.71

1,693.15

最低3

寒锐钴业

2016.12.30

2,838.99

3,017.19

1,562.20

最低4

横河模具

2016.03.11

2,655.14

2,199.31

2,888.25

最低5

平治信息

2016.07.29

2,577.56

2,033.16

2,274.35

数据来源：wind数据

由上表可见，即使是属于上市公司母公司净利润最低的后5家企业，上市前一年的净利润也都超过了2,500万元，2015年与2014年两年净利润之和也都超过4,000万元，远超“最近两年净利润累计不少于一千万元”的法定标准，是法定标准的4倍。

（2）新三板创新层的标准

目前实施的入选创新层的标准有三个，分别从盈利能力、成长性和市场接受度三个不同的维度进行规定。

标准一，最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；

标准二，最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4,000万元；股本不少于2,000万股；

标准三，最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5,000万元，做市商家数不少于6家，合格投资者不少于50人。

仅从标准一财务指标看，创新层的分层标准远高于创业板法定的财务指标要求的。目前，新三板共有创新层企业950家，据Choice统计，有875家企业符合创业板的法定财务标准，如果算上基础层的企业，数量可能会超过2000家。

（3）创业板的两难处境

如果按照创业板目前法定的标准来允许符合条件的新三板企业直接上市，至少近千家新三板企业符合标准，不用说一次性都在创业板上市，即使分批次，也将冲垮目前的创业板市场，所以这个方案几乎没有可行性。

如果修改提高创业板的法定标准，使之超过新三板创新层的标准（即两年平均净利润不少于2000万），比如提高到目前的实际标准3000万左右净利润，可不可行呢？也不可行。因为，第一，这不符合创业板解决中小企业融资难的历史定位。虽然目前实际执行的也是3000万左右的财务标准，但中国很多事情就是可以做但不可以说，要直接将创业板的财务门槛以法规条文的形式提高到3000万的标准，恐怕各方都需要承担巨大质疑和舆论压力。第二，一旦提高之后，等于是直接封堵了创业板未来的发展空间，因为这将无法体现创业板与中小板，甚至主板之间的差异，因为中小板的法定财务指标要求是“发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元。”

所以创业板目前确实是进退维谷，上有中小板、主板，下有新三板创新层，上下都受挤压。如果再不争取主动，等新三板的“竞价层”推出以后，将彻底失去生存空间和存在的必要。

三、打消转板期待

我在2016年11月2日公众号首发的《新三板，中国资本市场的双轨制改革》当中，关于多层次资本市场建设提出了两个观点，请允许我在这里再次重提一遍：

第一，新三板转创业板，一个美好的愿望。

中国资本市场双轨制的改革路径一旦确定，“并轨”就变成了改革中的阶段性目标，而不是改革手段，切不能错把目标当手段。国务院关于降杠杆的《意见》中提到要研究“转板”问题，很多人又开始盲目乐观，以为只要推出“转板”制度，就可以解决新三板的吸引力和流动性，这是一个错把目标当手段的典型。“转板”实质上是涉及到了新旧两个体系的互联互通问题，如果能够实现真正意义上的转板，那就标志着体制内和体制外开始并轨，那么我们的资本市场的改革已经实现了阶段性的目标。短期来看，转板，只能是一个美好的愿望。

第二，新三板合并创业板，一个大胆的想象。我在2011年创业板成立两周年时候就断言“创业板已然失败了”， 2014年春就在讲创业板没有单独存在的意义，要么并入中小板，要么并入新三板。2016年11月10日“新三板＋”邀请我跟《新三板报》的刘子沐一起就这个话题做了期访谈节目，我又将之总结为“创业板，一个尴尬的存在”，因为新三板已经接过了创业板解决中小企业融资难的历史使命。这个使命本来是由创业板承担，但从其于2009年诞生，到2013年这四年期间的糟糕表现，让其失掉了皇储的位子。迫不得已，国家不得不将新三板扶正，并将解决中小企业融资难这杆大旗历史性的交给了新三板。从新三板这几年的表现来看，新三板确实也不辱使命，国家的这个选择是对的。

通过以上分析，再来看国务院在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中对创业板的点名批评，以及后来深交所频频表态要“深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点”是多么的无助与无奈……

恕我驽钝，对于转板这个事情，目之所及，实在是只能看到问题，却找不到答案。这个问题错综复杂，要想通过改革、改良来解决的，那就需要时间，要想短时间内（2017年内）解决，那就需要一场推倒重来的革命。如果深交所能够在规定的时间（2017年内）推出转板试点，那也将是一个偷换概念、换汤不换药的权宜之举，必然仍会让新三板大失所望，让创业板长舒一口先天混元气……

当然，如果您非要问我要答案，请返回继续阅读“新三板转创业板，一个美好的愿望”一段，如果还不清楚，请继续阅读《新三板，中国资本市场的双轨制改革》一文。

四、我跟主席学讲话

至于主席讲到的“苗圃和土壤”的比喻，很多媒体已经解读过了，我就不多说了。有心人可以开一个自媒体，公众号就叫做“我跟主席学讲话”，学习主席的“逗号论”，学习主席如何活用“比喻”……

有人可能会嗤之以鼻，说：“逗号有什么可学的？谁都知道是用的最多，最简单的一个标点符号。”百度百科对“逗号”的解释里有这么一句话：“逗号的用途最广泛，用法最灵活，因此也最难掌握”。有人也会说：“比喻有什么好学的？就是打比方嘛！”我同样引用百度百科里的内容：依据描写或说明的方式不同，比喻可分为“明喻（直喻）”、“暗喻（隐喻）”、“类喻”、“借喻”、“对喻”、“博喻”、“简喻”、“详喻”、“引喻”、“虚喻”，可见比喻里面大有学问。

最后，我也向主席学习，跟新三板的企业家说句古话，这句话是大学问家说的，也是用的比喻，叫做“鱼和熊掌不可得兼”。

完稿于2017年2月17日凌晨