信用和法治：新三板市场的两大基石

张可亮 著 · 《新三板改变中国》第三章 · 书稿定稿 · 2017 年 11 月

信用和法制：新三板市场的两大基石

一、新三板，成功了一半

8月25日，谢庚在升任股转公司董事长之后第一次出面讲话，谢董事长讲话分了三个部分，一是从六个方面全面总结了股转公司成立以来这五年，新三板继往开来，审慎起步，在探索中快速发展。二是历数新三板积极效应初步释放：比如引导和带动了早期投资，提高了金融体系协同效应，激发创新创业热情，引导企业规范发展，增强了资本市场服务国家战略的能力。三是向大家透露新三板未来的改革目标和改革思路，给市场以信心。

谢董事长这篇讲话，可以说是政府公文的典范，总结的非常全面和到位，既有实际数据，又有抽象高度，我是打印全文，一字一句认真学习了的。

我从2011年就在讲创业板失败了，它与主板中小板一样，在发展过程中出现了异化，并没有为解决我国创新创业企业转型升级提供整体支持和解决方案，未完成国家赋予它的历史使命。

反观新三板，要我说，截至目前判断新三板的成功与否为时尚早，但检验新三板成功与否的标准依然是其能否完成创业板未能完成的历史使命。从相关数据上看，新三板这几年较好的实现了为战略性新兴产业、中小型企业融资这一主要目标。截至2017年7月31日，挂牌公司数量与总市值分别为11284家和4.87万亿元，已成为全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所，其中中小微企业占比达94%；行业覆盖从初期的12个行业大类发展至覆盖全部89个行业大类；地级市覆盖也超过了90%。帮助5029家挂牌公司完成7615次股票发行，实现股权融资3503.02亿元，帮助5771家公司获得银行贷款合计4871亿元，市场累计成交5387.85亿元。

但这些数据只是新三板市场一体两面中企业融资这一面，确实让企业融到了钱，但是在创投机构投资这一面，其情况却并不乐观。做市指数跌跌不休，大部分投入到新三板的股权投资机构目前并未得到增值回报，且退出渠道并不通畅也不明朗。新三板还没有经历一个轮回，还未出现双赢的局面，所以从市场作用的发挥层面来讲，我说新三板成功了一半。

二、市场的信用基础和法治保障

让我们跳出三板，再来重新思考一下“市场”的本质是什么，这可能会对我们理解和把握新三板的市场建设进度，提供帮助。

1、交易要以信任为基础，权威作保障

“市场”狭义上理解就是一个买卖双方进行交易的场所，其核心功能是交易（交换）。交易的需求是来自于整个社会的专业化分工，因为分工和专业化会提升劳动生产率，从而带来规模经济。专业化、分工之所以能提高劳动生产率，原因在于知识的获得和积累，分工使得各个生产者集中时间在单一方向上获取和积累知识，所以知识的积累速度大大加快。但另一方面分工也造成了各个生产者知识结构的狭隘。

现代社会的分工越来越细，专业化程度越来越高，所以交换发生的频次也越来越高，范围也越来越广。但所有交换的产生需要以“信任”为基础，以“权威”作保障。信任一般是来自于长期的社会文化传统，权威一般是来自于政府。如果一个市场想要成功，必须满足这两个基本条件。淘宝的网上交易之所以能够在中国快速发展，最关键的原因是通过“支付宝”的设置，为交易双方提供了“信任”机制，以及交易完成后的相互“评价”机制和违约的“处罚”机制，所以淘宝的网上交易才能够大规模、高频次的发生。

2、中国的A股市场信任有之，法治不足

再来看我国的A股市场，其之所以能够持续运行近三十年，主要是因为在这个市场，交易双方有一定的信任基础：上市公司大股东不担心二级市场投资者（中小散户）会影响到其对公司的控制，同时企业上市都是经过券商保荐，证监会发审委严格的审核，等于是有券商和证监会的双重背书，所以中小散户基本不加辨别的认购新股。信任基础，导致了这个市场可以有大量的交易发生。但为什么说我们的A股市场还需要改革，还不健全呢，主要是指这个市场法治化的力度不够，对市场主体的约束机制不健全或者说是不能被有效执行，导致违约的成本较低。所以存在着不同程度的上市公司造假，大股东侵犯中小股东利益的案例时有发生，中小投资者维权难等问题。

3、中国的股权投资市场缺乏信任基础和法治保障

股权投资市场就是一个企业拿股权与投资机构手中资金做交换的市场，这个市场想要成功并能有效运行，也必须让交易双方产生信任基础。中国一直未没能发展出商业文明，企业一般是家族控制，靠血缘关系维系，对于外部的合伙人有天然的不信任感。而中国的股权投资机构出现的更晚，一方面由于企业的经营是一项很复杂的事情，创投机构专业人才不足，很难去理解、判断被投企业的核心价值所在，同时企业也很难从创投机构的角度看待问题，不知如何向创投机构展现自身价值，更不知道如何为企业估值、定价，所以二者的沟通存在着一定的障碍；另一方面，中国的民营企业为了避税，还存在着广泛的财务不透明，不规范，甚至财务造假情况，更让投资机构没有信任感和安全感。

此外，中国的股权投资机构发展较晚，也很不规范，很多借着股权投资之名，行非法集资之实，加之老百姓对私人金融机构存在不信任的社会文化，整个社会并未形成股权投资的文化和理念，因为没有信任基础，交易成本高，法治不健全，维权成本也高，这些都阻碍了股权投资在我国的展开与发展。所以私募股权投资基金能够真正成长成一类被社会所认可的金融机构，还需要不短的时间。

除此之外，一般而言，交易需要靠三种机制进行约束监督：一是自我约束，这主要靠交易双方的道德规范、宗教信仰等等，二是相互监督，比如双方都有某种使对方不敢犯规或“坑人”的强力手段，三是第三方监督，比如依靠法庭、朋友、单位、政府等等。但我国在向市场经济转型的过程中，诚信体系建设不足，法治化进程也有待加强，靠后两种机制对交易进行约束的成本过高，所以我们经常会听到投资机构说一句，叫做投企业关键是看人，也就是说很大程度上中国的股权投资还是依靠被投企业实际控制人的道德水准来进行约束。

由此可见，要想在我国建立起全国范围内运转高效的股权投资市场，必须首先打造让交易双方诚实守信的信任环境，同时建立起完善的切实有效的违约处罚机制，可以让守约方低成本维权，让毁约方付出高额代价。

三、信用和法治是新三板市场的两大基石

从市场建设的“信用基础”和“法治护航”的角度，再来读谢董事长的讲话，我们就会知道他关于新三板市场这几年的总结是真正抓住了重点，而非老生常谈。

1、新三板的信用体系建设

（1）对于挂牌企业

股转公司这几年很多政策制度都是为了给新三板交易双方打造一个信用基础，比如为了提高挂牌企业的透明度和可信度，股转公司要求：

“公司申请及持续挂牌的硬约束在于规范运营，必须按照国际会计准则规范财务信息，必须经具备证券从业资格的会计师事务所进行审计并持续公开披露，以提升公司会计信息的规范化、透明化和连续化程度，使得各类投资人可通过可比会计信息做出风险判断；必须建立“三会一层”的公司治理架构，必须制定和完善公司章程来保障这种架构的有效运行，必须接受主办券商的持续督导，必须公开披露公司治理的重要信息，以保障投资者的知情权和决策参与权。”

这一信用建设要求，也获得了较好的效果，就像谢董事长讲话中总结的：

“万余家股份公司在新三板平台上按照公众公司的要求，逐步规范会计信息、健全公司治理、提高运作透明度，降低了投融资双方的谈判成本，股份定价实现了市场化，改善了投资者风险管理条件，为提高金融体系协同效应创造了条件，扫除了对接金融体系的微观障碍，在全社会起到了很好的示范引领作用，也促进了股权文化、诚信文化、契约精神的深入发展。”

（2）对于股权投资机构

对于私募股权投资机构，基金业协会要求对私募管理人进行强制备案和信息公开，并对其管理人资格进行了严格限制，对其日常的合规化运营进行督导和检查。截至2017年8月28日，中国证券投资基金业协会已将上海璞盈投资管理有限公司等174家机构列入失联机构名单，并在协会官方网站（www.amac.org.cn）私募基金管理人分类公示栏目中予以列示。

8月30日，国务院法制办公室在其官网发布关于《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》公开征求意见的通知，公开向社会公众征求立法意见。这被称为是史上最严私募管理条例，从监管范围、私募管理人、私募托管人、募集行为、投资运作、信息提供、行业自律、监督管理、关于创业投资基金的特别规定等多个方面对私募基金行业提出了全面的监管要求，将指引未来私募行业更加规范发展。

这都是国家为了新三板这个股权投资市场的建设，在提高交易双方透明度、信任度和打造市场的信任基础方面所做的广泛而具体的工作。

2、法治护航建设

在加强对新三板挂牌企业的监管和惩处方面，谢董事长在讲话中总结到：

一是加强监管制度机制建设。目前已形成了以法律法规为依据、以7件部门规章和23件行政规范性文件为基础、以102件市场自律规则为主体的制度体系；初步构建了行政监管与自律管理的信息共享、监管协作、案件查处的分工协作机制及风险处置机制。

二是不断提高自律管理能力。坚持以信息披露为本、以规则监管为依据健全和改善市场自律管理，通过开展执业评价公示等方法强化市场主体归位尽责，实行严格的投资者适当性管理制度，加强配套技术系统建设，以常态化的市场培训服务机制带动监管延伸。

三是坚持有异动必有反应、有违规必有查处，严厉打击违法违规行为，切实维护市场“三公”。截至2017年6月末，证监会共处理新三板违法违规案件6件，对18个违法对象做出行政处罚6次；全国股转公司累计处理违规案件3345件，对4804个违规对象出具3326份自律监管决定书，出具19份纪律处分决定书,对18家公司实施强制摘牌。

同样，基金业协会也对私募股权投资基金进行严格管理和惩处，8月30号国务院法制办公室新公布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》将私募基金可能存在的35中行为，列入处罚之列。

2017年上半年，证监会组织就开始对328家私募机构开展了专项检查，包括私募债券基金20家、跨区域私募股权基金88家、其他私募证券和股权等各类基金220家，共涉及基金2651只，管理规模1.27万亿元，占行业总规模的14.8%。

证监会这次专项检查发现： 12家私募机构涉嫌非法集资、挪用基金财产、向非合格投资者募集资金、利用未公开信息获利等严重违法违规行为；83家私募机构存在公开宣传推介、未对投资者进行风险评估、承诺保本保收益、证券类结构化基金不符合杠杆率要求、基金财产与管理人固有财产或他人财产混同、费用列支不符合合同约定、基金未托管且未约定纠纷解决机制、未按合同约定进行信息披露、未按规定备案基金、证券类私募基金从业人员无从业资格等违规问题；190家私募机构存在登记备案信息不准确、更新不及时，公司管理制度和合规风控制度不健全或未有效执行，公司人员、财务、制度等缺乏独立性等不规范问题。

根据违法违规行为的具体情形，证监会依法采取以下处理措施：

相关证监局对83家存在公开宣传推介、承诺保本保收益、未按合同约定进行信息披露等问题的私募机构采取行政监管措施； 相关证监局对6家存在挪用基金财产等严重违规问题的私募机构立案稽查，并对其中4家私募机构先行采取行政监管措施；相关证监局将涉嫌违法犯罪的8家私募机构的违法违规线索通报地方政府或移送公安部门，并对其中6家机构采取行政监管措施或立案稽查。

四、让“价值投资”成为新三板的第一标签

综上所述，股转公司用了四五年的时间，为新三板这个市场，打造了信用和法治两块基石，这是所有市场制度建设的最根本的基础，方向正确，仍需坚持。如果新三板市场能够继续沿着上述工作而努力，为我国的股权投资创造好的信任基础和法制环境，就可以让战略型新兴产业能够顺畅的获得资本市场融资，推动我国的经济结构转型升级，也可以让企业通过股权激励吸收员工入股，引进战略投资者，改善企业的微观治理结构，就会彻底改变我国商业社会以家庭血缘关系为基础的企业文化，赢得社会的信任，从而提高自身的金融获取能力，扩展企业的边界。基金业协会能够出台鼓励和规范私募股权投资基金发展的政策，加强对基金规范化运作的监管及对违规的严格惩戒，让股权投资基金梳理其良好的认知度和社会形象，提高自己被优质企业的接纳程度。

这也是我之前讲的新三板的文化和理念建设同样至关重要，应当让“诚信文化”、“契约精神”、“价值投资”的理念占据市场参与主体的心智，让“价值投资”成为新三板的第一标签，让信用和法治成为新三板市场健康发展的两大基石。只有这样，中国以新三板为代表的股权投资市场（含四板市场）才可能健康、稳定发展，才能够为更大范围的分工合作创造条件，才能够承担的起为战略型新兴产业融资，助力我国经济结构转型升级的历史使命。