我国资本市场的三大问题

张可亮 · 公众号「文化政治经济学」 · 北京 · 2022-07-03 07:27

资本市场本是一个让资金和实体对接，让资金脱虚入实的地方，应当是为企业融资，可以激发企业家精神和干劲的地方，应当通过分红而不是高位减持变现。但是目前的制度设计，企业家都变身资本玩家，不再去安心经营实体而满脑子考虑概念炒作。

可随着互联网经济以及生物制药行业的兴起，企业的盈利模式以及估值方式发生巨大变化，A股市场一直未能调整审核机制，调整审核标准，所以新兴产业一方面如前所述，无法获得银行贷款的支持，另一方面也无法在国内A股市场融资。资本市场建设了近三十年了，不但没有形成支持创新发展的机制，反而扭曲了整个社会的资产评估体系，成为制约我们这个国家创新能力建设的瓶颈甚至是毒瘤。

中国的资本市场虽然存在了近三十年，但是一直属于非市场化的运作状态，法治化建设滞后且执行不到位，企业发行股票融资基本还是证监会说了算，由权力来进行配置，注册制改革迟迟未能推进，资本市场门槛太高且门缝太窄，也将广大的中小民营企业拒之门外，剥夺了他们直接融资的渠道，而且还因为畸高的市盈率导致资源错配，资本在这个市场上无法大规模的有效形成，也无法有效配置和使用。2020年社会融资增量规模为34.86万亿元，其中非金融企业股票融资增量规模为0.89万亿元，股票融资占整体社融的比重为2.56%，截止到2020年12月底，社会融资存量规模为284.83万亿，其中非金融企业股票融资存量规模为8.25万亿元，占整体社融的比重为2.90%，而日本、韩国、中国台湾的比例多在20%左右，[1]由此可见在我国企业通过资本市场股票融资的比例一直较低。

国家一直希望推进资本市场改革，提高融资比重，但是历次改革都是换汤不换药，并未有任何实际的进展，直到2013年在郭树清的主导下，另起炉灶，设立新三板，成为中国资本市场改革的突破口，标志着中国资本市场开启了“做大增量倒逼存量”的双轨制改革之路。新三板市场探索实践，一方面倒逼了存量市场即上海和深圳交易所，另一方面也为存量市场的改革积累了经验。在新三板启动6年之后，上交所于2019年设立科创板，试点注册制，中国资本市场的存量改革也得以顺利推进。关于新三板市场的建设以及注册制的改革，我们会在后面详述，在这里我们先来看一下A股市场的问题。

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牌照化带来超额利润

1、A股的超额利润

经济学中有一个超额利润的概念，超额利润是指其他条件保持社会平均水平，而获得超过市场平均正常利润的那部分利润，又称为纯粹利润或经济利润。所谓正常利润，指的是为使厂商继续从事某种生产经营活动所必需的最低限度利润水平，亦即总收益等于总成本时的利润水平。当某一厂商或因为领先采用新技术，或因为拥有某种市场权力，或因为其他原因而使其成本低于其他厂商或其产品价格高于其他厂商时，它便可能获得高于正常水平的利润，即获得超额利润。超额利润在竞争性行业中只可能短期内存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期还是长期都可能存在。

我们借用一下这个概念，将上市公司股东在A股二级市场减持获得的利润与正常公司（含上市及未上市公司）经营所获得的利润来比较，就可以明显的看到公司上市后，股东通过减持所带来利润远远大于企业正常经营所带来的利润，也就是说上市公司股东在不断地通过减持获得超额利润，大股东只要能够保持控制权，逢高减持是最理性的做法。

我们又知道超额利润在竞争性行业中只可能短期存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期内还是长期都可能存在。相对于全国四千万的中小企业来说，四千家上市公司显然是身处垄断行业之中，这个垄断行业就是销售自己的股票，只有这些上市公司可以有权力轻松地将自己的股票卖给全国的股民和机构。而这个垄断权力是证监会赋予的，他们所获得的超额利润其实也是被国家保护的，为此我曾将A股市场比喻成基本封闭的“顶级俱乐部”，一旦进入这个俱乐部，就相当于鱼跃龙门，企业就从一个苦哈哈的实体，变成了金光附体的类金融企业，可以低位增发，高位派现，还可以直接高抛低吸玩波段，玩砸了也没关系，通过重组或者卖壳，照样可以赚的盆满钵满。企业不一定值钱，这个上市公司牌照，这个六位数的代码肯定值钱。

中国资本市场发展了三十年，通过人为设置的垄断，使得这个市场的标的只有四千家，而买家则以亿计，行情好的时候居民储蓄搬家，资金更是万亿级。除了存量市场，在增量市场方面，大量的企业在排队上市，也有大量的资金在准备买新发行的股票，但是就因为制度设计的问题，导致这个市场供需严重失衡，市盈率居高不下，超额利润一直存在。

2、超额利润异化了企业家群体

只要有超额利润存在，就会更多的人想方设法去获得超额收益，想方设法去获得A股俱乐部的门票，而门票的发授权掌握在证监会，掌握在发审委。只要有超额利润存在，所有的资源都会以超额利润为目标，围绕超额利润做文章。所以我们看到企业已经可以在新三板实现融资，解决企业的资金需求，但还要去A股上市，一方面是投资机构，要求企业去A股变现，享受跨市场套利而非享受企业成长获利，另一方面企业家也希望自己的财富通过A股的高市盈率，靠变魔术式的资本运作赚钱而非靠经营公司赚钱。有了超额利润肯定要兑现，兑现的过程就是减持的过程，就是割韭菜的过程，所以整个中国股市就是在这样循环往复。

李迅雷带领的中泰证券研究团队在《关于资本市场：可能存在哪些误判》一文中也表达了同样的观点：“中国科技企业似乎更加倾向于个人生活改善，而非技术研发或企业本身的发展：自去年（2020年）7月科创板允许解禁后至今的减持目的及规模统计数据中，自身资金需求与个人资金需求而减持套现的规模约116亿元，占比为86.45%，而业务发展及经营需要的套现比例不足2%。 最后，从融资减持后最终受益的主体分布看：非持股5%以上股东及5%以上非第一大股东代表的PE机构等资本方合计减持套现104亿元，占比79.25%。除此之外，5%以下股东及公司高管减持套现25.2亿元，占比约19%。也就是说，资本方和高管，而非科技研发人员，成为过去两年IPO大潮的真正受益人。 更严重的是，这些资本方和高管将减持套现后资金又投入房地产，成为核心城市房价上涨的重要推手：以上海为例，去年浦东房价涨幅15.6%居上海各区之首，远超全市10%的平均水平；而浦东新区中涨幅超过20%的领涨小区多分布在科技企业高管和金融资本集中居住的张江和陆家嘴区域，这在某种程度上加大了社会的贫富分化。”[2]

资本市场本是一个让资金和实体对接，让资金脱虚入实的地方，应当是为企业融资，可以激发企业家精神和干劲的地方，应当通过分红而不是高位减持变现。但是目前的制度设计，企业家都变身资本玩家，不再去安心经营实体而满脑子考虑概念炒作。

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准入门槛高、门缝窄，中小企业上市无门

中国兴建资本市场的第一个板块是主板市场，后来大部分时间用来服务于国有企业脱困；第二个板块是2004年推出的深圳中小板市场，出来之后越做越像主板，只有大的民营企业才能上；第三个板块是2009年推出的创业板市场，法律层面的规定是面向中小科技型企业的板块，所以财务指标只要求近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元即可。

这两个条件标准很低，中国有太多的属于战略新兴产业的中小企业可以达到这俩要求。可以说，创业板的法定标准在制定的时候，充分体现了政府鼓励战略新兴产业和中小企业发展的态度，是国家利用资本市场解决中小企业融资难的重要举措。但是由于创业板依然沿用主板中小板的“上市保荐制”、“发审制”，所以即便创业板的法定财务门槛很低，可在实际操作过程中，这套标准被弃之不用。创业板发审委几乎是约定俗成了一套自己的财务标准，也就是为大家所熟知的，上市前一年的净利润要在3000万左右，且上市前三年净利润要保持连续增长（后来调整为“耐克”型也可以）。创业板上市对企业财务指标的要求中，法定门槛很低，但是隐形门槛很高，中小企业想要登陆资本市场依然比登天还难。

“直接融资方式在支持高科技中小微企业融资方面具有天然的适配性，但我国股权融资的整体支撑较弱，债券市场分层尚且不足。股权融资方面，2019年创业板与新三板融资额与同期小微企业贷款增量的比值为1：16，远低于日本2018年的1：7.4；创投与风险管理资本的整体规模、单项投资额等也都与美国相距甚远。债券融资方面，截至2019年末，我国针对中小微企业的各类债券余额3占所有债券余额的比仅为1.3%，是同期小微企业贷款余额的3.41%，而且70%以上的债券融资还主要依靠银行发债实现，真正意义上的中小微企业债券市场还有待进一步培育发展。”[3]

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公司偏传统、轻创新，经济结构转型乏力

鉴于我们国家正处于新旧动能转换时期，在我国的经济结构需要从传统的工业制造业向创新型战略新兴产业转换的大背景下，企业必须要提高自主研发能力，科技创新能力，而创新即意味着风险，需要持续稳定的资本投入。高科技产业的资本投入基本靠两种方式，一种国家的产业政策，财政补贴，这个我们国家一直在做，每年财政给符合国家产业政策的企业补贴金额应该有大几千亿。第二种是靠资本市场的风险投资，美国是这方面的代表，美国的高科技产业就是靠硅谷的科技创新，以及纳斯达克这个资本市场所带来的风险投资的支持。

但是我们国家的风险投资体系一直没有发展起来，因为风险投资需要有接力的资金，需要有退出的通道，美国纳斯达克为风险投资提供了退出通道，可是中国的资本市场不允许未盈利企业上市。在保荐核准制下，盈利能力是企业上市的最关键指标，上市公司大部分为各个行业里的龙头企业，由于中国的产业结构就是以制造业为主，所以上市公司也大部分为传统的制造业。可随着互联网经济以及生物制药行业的兴起，企业的盈利模式以及估值方式发生巨大变化，A股市场一直未能调整审核机制，调整审核标准，所以新兴产业一方面如前所述，无法获得银行贷款的支持，另一方面也无法在国内A股市场融资。资本市场建设了近三十年了，不但没有形成支持创新发展的机制，反而扭曲了整个社会的资产评估体系，成为制约我们这个国家创新能力建设的瓶颈甚至是毒瘤。

由此可见，我国以银行体系为主资本市场为辅的金融体系既不支持民营中小企业，也不支持科技创新，无法实现对社会资本的有效配置和合理使用。中国生产资料的使用权大量被政府和国企以及地产公司垄断，广大中小企业很难通过金融体系获得生产资料的使用权，长此以往，将无法支持我国实体经济的持续健康稳定发展，必须要进行彻底改革。

[1]中国人民银行：《2020年社会融资规模存量统计数据报告》，中国人民银行网站，2021年1月12日。

[2]李迅雷等：《关于资本市场：可能存在哪些误判》，中泰证券研究公众号，2021年3月27日。

[3]中国人民银行研究局课题组：《完善中小微企业融资制度问题研究》，中国人民银行公众号，2021年3月29日

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