对央行资本市场支持工具评价的再评价

张可亮 · 公众号「文化政治经济学」 · 北京 · 2025-02-14 21:53

两项工具标志着中国央行从“货币当局”向“资本治理者”的角色演进，但其意义未被现有理论框架充分阐释。

——张可亮

自从去年央行推出互换便利和股票回购增持再贷款业务之后，我就敏锐的意识到了这两项业务的不凡意义，这完美印证了我在2018年就提出的“资本政策”问题，随即写了篇文章《此次股市暴涨，靠的是“资本政策”而非“资本市场政策”》，简单评论了一下这两项政策不是“货币政策”而是“资本政策”，并顺势介绍了一下我所构想的“资本政策”，之后还想对这两项政策意义做点评，因为懒放下了。

今天看到央行公众号“中国人民银行”专门发文介绍了两项资本市场支持工具，并做了如下点评：

互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司以股票、股票ETF、债券等为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产用于抵押融资，打通了央行向非银机构提供流动性的渠道。股票回购增持再贷款激励引导银行向符合条件的上市公司、主要股东发放相关贷款，再贷款“专款专用、封闭运行”。两项工具均内嵌逆周期调节属性，在股市超跌、股价被低估时，行业机构和上市公司、主要股东买入意愿较强，两项工具使用量会比较大；而到股价上涨、流动性恢复时，上市公司、主要股东回购增持的成本增加，行业机构换券融资的必要性也下降，工具使用量会自然减小。由此建立的内在稳定机制，有利于发挥校正资本市场超调、稳定市场预期的作用，支持资本市场长期健康发展。

我认为这个点评远远低估了这项政策的意义，这两项政策工具的制度创新价值和理论突破意义，远远超越了传统货币政策框架的认知维度。

我再趁机说说自己的一点不成熟的看法。

一、金融体系的结构性革命：跨市场定价锚的构建

央行评价仅强调流动性支持功能，但未触及两项工具对资本市场定价体系的深层影响。

央行工具的本质突破在于打通了债权融资与股权融资之间的通道，打通了直接融资体系和间接融资体系，相当于在两个相对独立的水域之间开了一条运河，从此二者可以进行对比、进行勾兑，建立了“债权-股权跨市场定价传导机制”。

通过允许股票、ETF等权益类资产与国债等债权资产进行抵押置换，实质性地打破了我国长期存在的“直接融资与间接融资二元割裂”状态。

这种制度设计具有三重革命性：

1、风险定价基准重构：互换便利允许非银机构以股票、ETF等权益资产为抵押换取高流动性国债，本质上是将股权资产的信用风险与债权资产的流动性溢价进行市场化折算，形成跨市场的风险定价参照系。

例如，当股票质押可换取国债时，国债收益率曲线将自然成为权益资产定价的基准利率，其折价率直接反映了市场对股权资产的风险评估，这为股权投资的预期收益率提供了基于债权市场的锚定标准，形成类似“无风险利率+风险溢价”的现代资产定价范式。

此外，股票回购增持再贷款通过银行信贷资金定向支持上市公司回购，将间接融资体系的资金成本（如2%的优惠利率）与股权市场的估值修复挂钩，使债权融资的利率信号成为股权定价的参考基准，可以用债权的收益率为股权投资的收益率提供一个锚点，这解决了我国资本市场长期缺乏有效定价锚的困境。

2、流动性传导机制质变：抵押品可以跨市场使用，非银机构首次获得央行流动性直达通道，意味着货币政策传导从“银行体系单通道”升级为“银行-资本市场双通道”。

比如用股票等抵押换取国债，这可能影响两个市场的流动性关联，金融脱媒进程获得制度性保障，重构金融市场的价值传导体系。

3、金融工程创新空间：这种跨市场定价机制打破了传统直接融资与间接融资的割裂状态，为金融产品的创新（如混合型结构化产品）提供了底层逻辑支持，是金融市场一体化进程的关键突破。

比如，跨市场抵押品池的建立，为结构化产品、风险对冲工具的创新提供了基础资产池，可能催生中国特色的金融衍生品体系。

二、政策范式的历史性跨越：从货币政策到资本政策

官方评价将两项工具归类为“货币政策创新”，但忽略了其作为“资本政策”的制度性意义。

这两项政策的出台证明央行或者说中央已经开始不自觉的突破思维定式，使用“资本政策”了，这是具有里程碑意义的进步，我提出的“资本政策”理论在此得到完美印证：

1、政策目标升维：突破传统货币政策“总量调节”的局限，直接介入资本结构优化。通过再贷款的定向投放和抵押品规则设计，引导社会资本形成特定股权结构。

2、政策工具创新：创造性地将货币工具（再贷款）与资本工具（股票回购）耦合，形成“资金供给-资本形成-价值创造”的政策闭环。这种“资本供给侧改革”模式，远超西方央行单纯的市场流动性注入。

3、政策哲学突破：彰显“有为政府+有效市场”的新型治理智慧。既非纯粹市场调节，也非行政干预，而是通过制度设计引导市场主体自发形成稳定机制。

这些特征表明，央行已突破传统货币政策框架，开始介入资本形成与配置环节，通过政策工具重塑市场主体行为范式，这正是“资本政策”的核心要义。

三、资本市场的制度性稳定：从短期托底到长期韧性建设

央行强调这两项工具的“逆周期调节作用”，但其深层意义在于构建市场内生稳定机制：

1、风险分散机制：互换便利通过非银机构抵押融资，将股市波动风险分散至债券市场，降低单一市场流动性枯竭引发的系统性风险；

2、主体责任强化：股票回购贷款要求上市公司披露融资用途并接受封闭监管，倒逼企业提升市值管理能力与信息披露透明度，推动从“政策依赖型维稳”向“价值驱动型稳定”转型；

3、投资者预期管理：两项工具通过公开操作规模（如1050亿元互换便利）与利率信号（2%优惠利率），向市场传递政策底线与估值锚定信息，抑制非理性恐慌或泡沫。

四、对央行评价的评价：工具主义视角下的认知局限

央行现有评价存在两大认知局限：

1、工具理性局限：仅从逆周期调节的技术层面理解政策，仅将工具定位于“流动性支持”，忽视了制度变革的意义。将历史性的金融体系重构矮化为操作层面的“稳定器”，忽视其对金融定价体系与资本配置范式的重构作用，如同将京杭大运河视为普通灌溉工程。

2、理论框架滞后：仍困囿于传统货币政策分析范式，未能识别“资本政策”的新范式特征。其评价逻辑停留在“流动性管理”层面，对资本结构优化、定价基准重构等深层变革视而不见。

五、战略意义：中国金融体系重构的开始

两项工具标志着中国央行从“货币当局”向“资本治理者”的角色演进，但其意义未被现有理论框架充分阐释。

未来需构建“资本政策”分析范式，跳出流动性管理的传统叙事，从金融结构改革与资本定价权争夺的视角重新评估政策工具的战略价值。

这两项工具的战略价值应被重新评估为：

1、金融定价权的制度载体：通过跨市场定价锚的建立，逐步夺回被西方评级体系把持的资产定价权。

2、资本自主循环系统的奠基：构建起不依赖外汇占款的资本内生循环机制，为人民币国际化铺设资产锚。

3、新发展格局的金融基础设施：在“双循环”战略下，形成资本要素自主可控的流动网络。

这种制度创新实际上完成了“金融体系2.0”的底层架构升级，其意义堪比1994年分税制改革对财政体系的重构。

央行的技术性解读，恰如用牛顿力学解释量子纠缠，暴露出现有政策分析框架的严重滞后。

这提示我们需要主动构建社会主义金融理论体系，形成新的分析范式，才能更好地指导中国的金融实践，维护金融体系的安全和稳定。

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