中国金融体系改革的核心和关键

张可亮 · 公众号「文化政治经济学」 · 北京 · 2022-07-10 21:01

中国特色的社会主义市场经济体系，必须要有配套的中国特色的社会主义金融体系与之对应。

现阶段，用政治经济学的视角来重新审视金融、重新定义金融，用政治经济学的理念来指导中国当前和今后的金融体系改革，尤为迫切也尤为重要。

所以解决中国经济发展问题的关键，就在于改革中国之前过度商业化的金融体系，必须扭转金融和实体经济的主仆关系，打破对西方经济学的迷信，对西方金融学的迷信，走出西方新自由主义的窠臼，创建社会主义的金融理论，重申国家控制金融，人民金融为人民的原则，重新构建能够为实体经济服务，能够促进我国经济发展的金融体系。

前期文章：

中国经济问题的根源在金融

我国银行体系的三大问题

我国资本市场的三大问题

中国金融体系改革的原则和方向

中国金融体系改革的思路和逻辑

从以农业为主的自然经济，到以工业为主的商品经济，再到以信息技术产业为主的信息经济，不同的经济体系必须有不同的金融体系与之相适应。金融体系是由金融机构、金融市场、金融工具以及一系列显性或隐性规章制度安排构成的复杂系统，在社会化大生产的各个环节领域，研发、生产、交换、分配的各个领域，其实都是涉及到金融。资金是血液，金融体系就是以央行为心脏的血液循环系统，血液流到哪里，哪里才能活，才能生长。要调控肌体的生长，只有通过调控血液的流向才能够实现。

就中国目前阶段而言，要构建符合实体经济转型升级要求的金融体系，从制度的角度讲，需要完善金融法律体系，构建金融调控体系，健全金融监管体系，改革金融机构体系，建设金融市场体系。从内容的角度说，需要改革汇率制度、改革利率制度、改革货币发行制度等等。可以说金融体系的改革是千头万绪，但是我们不能眉毛胡子一把抓，需要抓住主要矛盾，优先解决主要矛盾。按照上文讲的中国金融体系改革的思路和逻辑，中国金融体系再造，微观上要从计划向市场转变，提升金融资源配置的效率问题；宏观上要坚持以人民为中心，保证金融资源配置的公平问题；结构上要提高直接融资比重，支持科技创新，支持经济转型升级。这三个改革要求都可以通过多层次资本市场的改革和建设来实现，抓住多层次资本市场的改革和建设就是抓住了中国金融体系改革的牛鼻子。

直接融资（资本市场）和间接融资（银行体系）各有优劣，不能彼此否定，二者在总融资结构中的比重应当由一国实体经济的发展状况和发展阶段所决定。就我国而言，依靠土地、资源、劳动力等生产要素的大规模投入带动经济增长的粗放式的发展方式已经无法持续，与之配套的银行为主导的间接融资体系已经开始失效，用信贷投放来推动经济增长的做法边际效用不断递减，我们必须转型到依靠科技研发，提升全要素生产率来实现可持续增长。我国当前正处于转方式、调结构的关键时期，战略性新兴产业刚刚起步，缺少稳定盈利，更加需要通过直接融资的股权投资进行支持。所以大力发展以直接融资为主的资本市场，构建能够适应国民经济结构优化和创新发展的要求，促进创新资本有效形成的金融资源配置体系，已经变得非常急迫。

0

1

探索建设社会主义资本市场

应当承认，中国的股市在帮助国有企业解困，帮助大型民营企业融资方面做出了巨大的贡献，但是问题也很多。中国的A股市场之所以一直都是追涨杀跌，牛短熊长，无法做长期投资，最根本的原因就是前面所说的上市公司牌照化所带来的的超额利润，大部分股票在发行上市的时候，价格虚高，早已经失去了投资价值，只能成为来回炒作的筹码，所以A股市场永远是零级（上市公司原始股东）割一级（PE投资机构），一级割二级（散户、股票基金），二级割自己（割肉）。

A股市场扭曲的市场定价体系以及行政化的发审制度，除了影响整个资本市场发展之外，带来更严重后果是，中国的股权投资行业无法生存。一方面，过高的二级市场估值也抬升了一级市场估值，另一方面是上市的门缝过窄，能否过会的不确定性太高，这两方面导致中国的股权投资基本上已经被证伪，根本无法帮助投资人赚钱。中国整个股权投资行业从产生到现在，一直是在这这种状况下艰难求生，股权投资行业发展不起来，怎么可能支持创新创业的项目，中国高新技术的创新创业企业既得不到银行的资金，也得不到股权投资机构的资金，谈何发展？谈何创业？所以中国整个经济的结构转型，新旧动能转换，就无从谈起。

资本市场应当是关联资金和实体经济的链接机制，也就是一套输送水资源的水利系统，而不仅仅是一个虚拟资产的炒作场，一个可以兴风作浪的蓄水池。我们之前资本市场的股票价格形成机制中，价格早已经脱离了其价值和实用价值，价格不再围绕价值上下波动，商品从形而下变成了形而上，完全变成了概念，变成了一种意识流，变成了资金炒作的筹码（代码）。资本市场是否已经变成了一种巫术和传销？通过广告、宣传、舆论制造概念，对大众进行洗脑，占领大众的心智，诱骗他们入场，然后敲骨吸髓，收割他们依靠劳动创造的价值。

建国以后我们学习苏联，改革开放之后我们学美国，我们学他们，但是我们没有成为他们，我们是在学习他们经验的基础上，探索走出了一条有中国特色的社会主义道路。中国的资本市场建设，是改革开放之后的产物，我们一直以美国华尔街为榜样，一直以建设中国的纳斯达克为口号，这些年也确实在朝这个方向努力，但是美国的华尔街，美国的纳斯达克真的适合社会主义中国么？当然不适合，所以我们看到了以美国为师的资本市场陷入了困境，产生了异化。

无奈之下，在十八大之后，中央另起炉灶，在两个交易所之外，推出了新三板，一方面是为了解决中小企业融资难，更重要的是为了探索社会主义国家到底应该建设一个什么样的资本市场，社会主义的资本市场应当如何与社会主义市场经济相匹配相适应。可以说新三板是党中央在中国资本市场掀起的一场具有革命和历史意义的改革。

说新三板具有革命意义，是从它一开始的制度设计上就是针对A股市场的弊病而来，可以说是一场彻底的革命。在新三板推向全国之前（2013年），中国A股市场发展20多年，依然存在着上市公司牌照化和投资者散户化的顽疾，这两个问题合在一起是导致中国资本市场熊长牛短的症结所在。虽然质疑、批评中国资本市场的声音不绝于耳，甚至有专家提出了“赌场论”、“推倒重来论”，谁都知道资本市场问题严重，谁都知道资本市场必须改革，谁都知道改革的方向就是打破牌照化，改变资本市场扭曲的供需关系，降低二级市场的市盈率，使得上市公司具有投资价值。可是经过近三十年的发展，A股市场已经形成了庞大的二级市场，积聚了大量的利益纠葛，绑架了广大中小散户，盘根错节，积重难返，不但大到不能倒，甚至已经大到没法改了。监管层也是投鼠忌器，面临诸多掣肘，在此之前的历次发行制度改革基本都是换汤不换药，都没有解决上市公司牌照化和投资者散户化的病根。A股市场的改革在当时已经是进退维谷：想要打破上市公司的牌照化，就要放开对IPO的行政控制，实施市场化的注册制，但这必然会冲击二级市场，担心二级市场崩盘，触发系统性金融风险，进而引发社会问题，如果控制上市公司数量，控制新股IPO节奏，又使得资本市场融资功能无法发挥，提高直接融资比重就会成为一句空话。

在这种情况下，中央政府再次启用了“双轨制”这个法宝，在中国资本市场“另起炉灶”，做增量改革。新三板的制度设计完全是针对A股的弊病而来，比如：A股上市是由行政色彩浓厚的核准制，控制牌照数量和发牌照的节奏，新三板是市场化的“注册制”，打破上市公司的牌照属性；A股投资者是几乎无门槛开户，而新三板从一开始就是要去散户化，要建设一个机构投资者市场，设定了很高的准入门槛。A股主要是服务收入利润较高的大中型成熟企业和国有企业，而新三板主要服务创新型的中小企业和民营企业。这些设计，就是为了尝试建立一个与A股市场几乎完全不同的资本市场。

说新三板具有历史意义，那是因为我们国家一直在探索建设有中国特色的社会主义市场经济体制，这是一种前无古人的伟大探索，那么有中国特色的社会主义市场经济体制，应该匹配或者包含一种什么样的金融体系（包括银行体系和资本市场）？中国之前的A股市场是否与中国特色的社会主义市场经济体制相适应？如果不适应，那么应该建立一种什么样的资本市场来匹配，来适应？是照搬照抄美国的纳斯达克市场，还是要吸取诸多海外资本市场的经验和教训，并结合我国经济体制的实际情况，来探索一条有中国特色的资本市场新路？我想答案不言自明。

新体制的探索，既需要理论的不断创新也需要实践的艰辛探索，新三板市场可以说是一场顶层设计和实践试错的结合，我们没有现成的案例可以参考，我们所看到的这几年新三板发展的现状与设计的初衷存在着一些落差，这就是实践探索或者说实践试错的一个必然过程。任何事物的成长，都需要经过一个痛苦的蜕变、迭代的过程，都需要经历否定之否定。经过前后三十年的伟大探索，我们国家探索出了有中国特色的社会主义市场经济体制，并且在十九届四中全会，将社会主义市场经济体制上升为社会主义基本经济制度，此时，建设一个与社会主义市场经济体制相适应的资本市场以及金融体系，必须且必要！

当然在双轨制之初，新设的市场肯定比较弱小，配套制度不完善，好处没有那么多，但毕竟在计划之外撕开了口子，为将来的发展打开了制度空间。任何的改革都不会是一帆风顺的，更何况新三板是一场相对彻底的改革，所以注定是一场“道阻且长”的“持久战”，每一步向前推进，都会面临着巨大的阻力和体制的障碍，都需要向被改革的一方妥协，都需要寻找迂回前进的小道。改革必须在承认、保护和转化既得利益的前提下（稳住存量），耐心的谨慎的为自己争取发展空间（做大增量），不急不躁，迂回前进。我们再去回看1978年之初的改革，体制外的市场经济也是面临着种种的困难，但经过二三十年的发展，我们顺利地从计划经济体制过渡到了社会主义市场经济体制，体制外的民营企业获得了极大的发展。所以新三板这个A股体制外的市场，是符合我们经济发展规律要求的新的生产关系，它就是资本市场的普惠金融，资本市场的改革开放，即使过程曲折，但只要假以时日，也必将发展成为可以促进中国实体经济发展的富有中国特色的资本市场，甚至成为中国资本市场的主流和主体。

那社会主义的资本市场应该是什么样子呢？我们认为应该有以下几个特征：社会主义的资本市场应该是一个价值投资的市场而不是价格投机的市场，应该是一个具有流动性但是却不是一个全民炒股、过度交易的市场，应该是一个对各类企业开放准入的市场而不是一个少数人高端俱乐部，应该是一个兼顾公平与效率的市场，而不是完全资本逻辑主导的市场。

新三板是一个崭新的资本市场，具有巨大的包容性，其本身就是一个多层次资本市场，各个层次之间既有区别又有联系，内部的每个层次都有自己的特点和差异化制度安排，同时新三板市场还需要照顾与A股市场和四板市场的制度衔接与合作。新三板市场既是整个多层次资本市场承上启下的轴心，又肩负着探索有中国特色资本市场的重任，这也就决定了其建设的复杂程度要远超A股市场。

建设新三板，不能用建蓄水池的思路来设计、建设新三板，不能将新三板再建成另一个A股市场。新三板应该建成一整套包含江河湖泊、四通八达、星罗密布的水利灌溉系统，而不是孤零零的大坝和蓄水池。新三板这套水利系统，必须要通过其小额、快速、灵活的投融资机制，迅速地将巨额的超发货币化整为零，让大量的挂牌企业迅速通过低市盈率、低融资额的融资，来吸纳超发货币，从而让超发货币进入我国实体经济的汪洋大海。就目前新三板的挂牌企业数量，以及以北交所为代表的的发行情况来看，新三板已经初步具备这样的条件：企业实现自动分层，发行市盈率低，融资额低，但是量大面广，资金直接进入实体经济。新三板市场在自身制度体系建设完善的基础上，再通过制度建设关联、汇通各地的四板市场，让其成为自己的分叉和支流，共同组成全国联通的水利系统，这应该是中国资本市场的建设思路和终极目标。有着这套水力系统，我们就不怕美国的金融战，即使华尔街掀起滔天巨浪，也能化它于无声、无形。

新三板一方面必须坚持把自己建设成为水利系统的定位，另一方面也必须能够对抗通胀，即有效的配置资金，让资金进入优质的实体经济，创造出新的价值，让资金回报跑赢CPI。也就是让宝贵的水资源进入田地，长出庄稼，而不是进入臭水沟或者流入盐碱地。要确保这套水利系统的效率，在宏观上需要顶层设计，但是在微观上就必须要通过市场机制来运行，要通过市场化机制来筛选优质企业，大量优质企业提供大量股票供给，才有可能吸纳资金，平衡资本市场的供需不平衡，压低发行市盈率，降低融资额。

北交所的集中的有预期的市场化发行，可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率，使得二级市场买入的股票也成为可以长期持有的投资价值，这样二级市场股民不用天天想着高抛低吸；一级市场的PE投资市盈率也会相应降低，即使发行不成功，企业仍然有投资价值。对于资金的所有者来说，通过投资新三板获得了跑赢通胀的收益率，资产得以保值增值，对于这些资金的使用者即中小企业来说，获得了资金，增加了就业，发挥了人民群众的聪明才智，为社会创造了财富，同时，低市盈率也不会对企业原始股东造成过度激励，使得他们能够继续发奋努力经营企业，而不是想着套现走人。

新三板，就是中国资本市场的改革开放。我们说改革开放，一是改革，二是开放，改革主要是指我们国家从计划经济体制向市场经济体制转变，开放，是我们经济领域从一大二公、国有独占开始一方面向外资开放，一方面向民营企业开放。资本市场的改革是指由核准制向注册制转变，而注册制是从新三板开始实验的。资本市场的开放是指设立了新三板，资本市场股权融资开始向中小企业开放。我们新中国成立之后，前三十年学苏联，后三十年学美国，经过前后30年的学习、探索，成功地走出了有中国特色的社会主义道路。新三板市场建立之初，也需要向美国纳斯达克学习，也需要向A股市场学习，但新三板既不应该成为A股市场也不应该成为纳斯达克，而是要这二者的基础上，超越、创新，建设成为与社会主义市场经济体系相适应的，有中国特色的社会主义资本市场。

0

2

让资本市场成为金融基础设施

新三板从扩容之后，几年之内挂牌企业迅速增加到了一万多家，很多人开始批评说新三板的规模太大了，美国纳斯达克几十年、国外的资本市场几百年，才多少家上市公司？新三板，简直是胡闹。这个观点是看到美国资本市场家数少，中国A股市场家数少，就想当然的认为资本市场上市公司不能够多。为什么一定要少？因为只有少才会涨。2005年前美国股市一共有大约7500家上市公司，2010年前只剩5600家。平均每年因为被兼并/破产/退市等的公司大概400家，平均每年IPO大约150家，结果就是平均每年上市公司数量降低200-300家。美国股市股票的供给在不断下降，而美联储却在不断的放水印钞，所有新增资金都堆到这些存量的股票里面，股票价格得以不断的上涨。这样的资本市场，看似是为企业融资，实际上只是资本用来赚钱的工具，这些企业只是华尔街炒作的筹码道具。

中国的资本市场也要玩这样的套路么？资本市场应该是成为一国的金融基础设施？还是成为少数人获益的高端俱乐部？社会主义中国必须将资本市场建设成为面向所有企业提供服务的金融基础设施，让大量的中小企业只要符合一定的条件，都可以享受到资本市场的服务，就像中小企业可以享受银行服务一样便捷。

新三板，就是中国资本市场的普惠金融。资本市场是否应该成为金融基础设施，这样涉及到了一个公平与效率的理论问题。讲这个问题之前，我们先来看一下银行体系里面的普惠金融。普惠金融用西方的经济学理论来讲，就是一个扯淡的事，在他们看来中小企业风险高，为其发放的贷款利率就必须高，这是正常的风险补偿。但是我们现在推的普惠金融，越是给中小企业的贷款利率越要低，这是明显违背西方金融学原理。我们现在搞新三板，好像也是违背这个原理，把钱给这些创新能力、盈利能力都不如上市公司的中小企业，虽然牺牲了资金的使用效率。

其实不然，按照现在的上市融资情况，假设每家IPO企业平均融资规模在10亿元，每年上市500家，这就是5000亿元。北交所大都是中小企业，融资规模较小，假设每家融资在1亿元，在A股IPO的5000亿元，就可以让5000家企业拿到资金，而且这些钱是它们急需的，它们拿到资金肯定是立刻投到自己的生产当中去，创造价值，创造出就业和税收。但是上了创业板或者科创板的企业，每家拿到10个亿，很多企业三年五年花不完，然后就用这个钱干嘛去了？要么买楼、要么买理财，反而扭曲了社会资金的合理配置，浪费了社会资源。就新三板来说，公平和效率并非是矛盾的，将资金更多地投入到新三板市场，既可以增加公平也能够提高资金的使用效率。

国家已经在银行体系强力推行普惠金融，不管银行愿意还是不愿意。国家设定了标准比例要求，普惠金融的存量和总量占比每年都要增长。新三板就是资本市场的普惠金融，新三板的建设完全可以借鉴这样的方案，国家要求新三板市场的融资规模和A股的融资规模挂钩，新三板融资必须占到A股融资的一定比例，并且要求比例逐年增长就行。用这个标准考核证监会，证监会再将这个指标分解给各大券商，要求各家券商帮助三板企业融资的比例要达到帮助A股企业融资的一定百分比。要用银行体系推普惠金融的决心和力度来建设新三板市场，要从扶贫攻坚、从讲政治高度来建设新三板市场。

0

3

重建市场估值，重新为中国资产定价

新三板要想发挥作用，重新定义资本市场，首先必须找到自己的定价之锚，建立起自己的估值体系。只有这样，才真正标志着新三板市场由内而外、由表及里地成为一个独立市场，而不是定价和退出等最核心功能都依附于A股的预备市场。但是估值体系的形成需要建立在一定量的基础之上，包括一定规模的企业数量、投资者数量、交易数量等等，通过市场的充分博弈才能逐渐形成共识。现在北交所的市场规模比较小，投资者门槛仍然相对较高，所以也不要急于一时。在一定量的基础上，再给这个市场一些时间，整个市场的估值体系会在逐渐摸索和试错的过程中建立起来。新三板在中国多层次资本市场中，处于承上启下的核心位置，新三板如果能够成功完成这步跨越，则将完成一个里程碑式的意义：

一方面北交所的估值，犹如新三板在多层次资本市场中的地位一样，将成为整个中国资本市场的估值中枢，在其之上的主板市场、科创板、创业板，在其之下的创新层、基础层以及各地的四板市场，都将以北交所的估值为参考，这样交易所上市公司的资产价格不至于被高估，创新层、基础层以及四板股权交易中心挂牌企业的资产价格不至于被低估。

另一方面，北交所一旦能够重新为中国广大的创新创业型中小企业准确、合理定价，那么创新创业的中小企业在新三板上的估值，将会替代掉房地产，成为整个社会资产估值之锚和参照标准，甚至会带来整个社会价格体系比如人力资源成本等的重估和合理定价，社会的各种人力、财力、物力等资源才会得以有效、合理配置，才会人尽其才、物尽其用，发挥出最大的价值。

让我们想地更深远一点，北交所成为中国资产的价格中枢，新三板市场的国际化，以及挂牌企业资产的国际化，也会为人民币国际化打下坚实的物质基础，成为人民币挑战美元霸权，变成国际储备货币的物质保障和坚强后盾。全球资产价格可以不再以石油美元为基础，而以“产业人民币”为基础，即人民币币值的稳定与中国已经证券化了的产业资产为基础和保障。土地是财富之母，劳动是财富之父，资源和劳动相结合的产业才是我们这个地球和人类社会源源不断发展的动力，以产业资产为基础，形成全球的货币计价和结算体系，当然要比以石油资源为基础更加的合理和高效。

新三板，重新定义中国资本市场，进而就可以重新定义中国的资产价格，这对于推动整个社会投融资的发展、金融体系的进步，促进社会资源的集约化合理利用，对于中国经济的稳定、健康发展，都将做出巨大的历史性贡献！只有完成这一步，我们才能说有中国特色的社会主义市场经济体系得以真正建立，才能为国家治理体系和治理能力现代化打下深厚的根基，为我们坚持和完善中国特色社会主义制度提供坚实保障。

← 返回文化政治经济学文章目录　|　返回首页