“预见2020”——新三板的成人礼！

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2020-01-10 00:00

答：新三板这些年之所以在影响力和设计初衷上出现了非常大的落差，最重要的原因是因为新三板是中国资本市场掀起的一场具有革命和历史意义的改革。

No.1

革命意义

说新三板具有革命意义，是从它一开始的制度设计上就是针对A股市场的弊病而来，可以说是一场彻底的革命。在新三板推向全国之前（2013年），中国A股市场发展20多年，依然存在着上市公司牌照化和投资者散户化的顽疾，我认为这两个问题合在一起是导致中国资本市场熊长牛短的症结所在。虽然质疑、批评中国资本市场的声音不绝于耳，甚至有专家提出了“赌场论”、“推倒重来论”，但是经过20多年的发展，A股市场聚集了太多的利益纠葛，绑架了大量的中小散户，不但大到不能倒，甚至已经大到没法改了，积重难返，在此之前的历次发行制度改革基本都是换汤不换药，都没有解决上市公司牌照化和投资者散户化的病根。A股市场的改革在当时已经是进退维谷：想要打破上市公司的牌照化，就要放开对IPO的行政控制，实施市场化的注册制，但这必然会冲击二级市场，担心二级市场崩盘，触发系统性金融风险，进而引发社会问题，如果控制上市公司数量，控制新股IPO节奏，又使得资本市场融资功能无法发挥，提高直接融资比重就会成为一句空话。

在这种情况下，中央政府再次启用了“双轨制”这个法宝，在中国资本市场“另起炉灶”，做增量改革。

新三板的制度设计完全是针对A股的弊病而来，比如：A股上市是由行政色彩浓厚的核准证，而新三板是市场化的“类注册制”；A股投资者是几乎无门槛开户，而新三板从一开始就是要去散户化，要建设一个机构投资者市场，所以设定了非常高的准入门槛。A股主要是服务收入利润较高的大中型成熟企业和国有企业，而新三板主要服务创新型的中小企业和民营企业。

任何的改革都不会是一帆风顺的，更何况新三板是一场相对彻底的改革，所以注定是一场“道阻且长”的“持久战”，每一步向前推进，都会面临着巨大的阻力和体制的障碍，都需要向被改革的一方妥协，都需要寻找迂回前进的小道。改革必须在承认、保护和转化既得利益的前提下（稳住存量），耐心的谨慎的为自己争取发展空间（做大增量），不急不躁，迂回前进。

No.1

历史意义

另一方面，我认为新三板还肩负着探索建设有中国特色的社会主义资本市场的历史使命。

我们国家一直在探索建设有中国特色的社会主义市场经济体制，这是一种前无古人的伟大探索，那么有中国特色的社会主义市场经济体制，应该匹配或者包含一种什么样的金融体系（包括银行体系和资本市场）？中国之前的A股市场是否与中国特色的社会主义市场经济体制相适应？如果不适应，那么应该建立一种什么样的资本市场来匹配，来适应？是照搬照抄美国的纳斯达克市场，还是要吸取诸多海外资本市场的经验和教训，并结合我国经济体制的实际情况，来探索一条有中国特色的资本市场新路？我想答案不言自明。

同样，新体制的探索，既需要理论的不断创新也需要实践的艰辛探索，新三板市场可以说是一场顶层设计和实践试错的结合，我们没有现成的案例可以参考，我们所看到的这几年新三板发展的现状与设计的初衷存在着一些落差，这就是实践探索或者说实践试错的一个必然过程。

任何事物的成长，都需要经过一个痛苦的蜕变、迭代的过程，都需要经历否定之否定。经过前后三十年的伟大探索，我们国家探索出了有中国特色的社会主义市场经济体制，并且在十九届四中全会，将社会主义市场经济体制上升为社会主义基本经济制度，此时，建设一个与社会主义市场经济体制相适应的资本市场以及金融体系，必须且必要！

我想这几年发展过程中遇到的波折，正是新三板不忘初心，坚守使命的体现，没有去走捷径，没有去撂挑子，一直在负重前行。

02

*时代财经*：如今，新三板正启动全面深化改革，是否也会遇到同样的问题？又该如何去解决这些问题？

答：我想此次新三板的全面深化改革，从已经出台的内容来看，应该是各方已经达成共识，可以说已经标志着新三板的改革或者说中国资本市场的改革已经取得了阶段性的成功。

正如前文所述，新三板经过近7年的实践试错和艰辛探索，监管层已经积累了足够的经验，对这个崭新的资本市场应该如何发展有了充分的认识，已经找到了正确的发展路径和方法。

我说过新三板是中国资本市场的双轨制改革，所谓的双轨制改革其实共分为两个阶段，第一个阶段是从单轨到双轨，这一阶段是“稳住存量，做大增量”，第二个阶段是从双轨再并轨，即“做大增量，倒逼存量”。

从2013年到2018年，是中国资本市场改革的第一阶段，即“稳住存量，做大增量”的阶段，在这一阶段，A股市场在发行上实行核准制，新三板市场则实行“类注册制”，A股市场投资者几乎无门槛，新三板市场则有着合格投资者的门槛要求。这一阶段，双轨并行。

从2018年11月份，国家宣布在上交所增设科创板，并试点注册制开始，中国资本市场改革就步入了第二阶段，即“做大增量，倒逼存量”的阶段。

新三板的积极进取，蓬勃发展，也给了上交所以及深交所以改革的压力和动力，所以在新三板扩容到全国之后，上交所就积极主动的要求增设“国际版”以及“战略新兴板”等板块，但皆因条件及时机不成熟，上交所的改革申请未被批准。新三板的“类注册制”改革和实践，为A股市场的真正的“注册制”改革积累了经验，监管层积累了丰富的监管经验，各类市场主体也得到了洗礼和锻炼，认识和实践两方面条件都已经具备，在此条件下，党中央批准了上交所自我改革的申请，启动了资本市场的存量改革，即在上交所增设科创板，并试点注册制（这里有必要说明一下，很多媒体将科创板成为增量改革，从上交所或者A股市场的角度来说，确实没错。但是从整个中国资本市场（包括上交所、深交所、全国股转公司）来说，科创板实则是上交所这个存量的改革，新三板才是增量改革）。这标志着中国资本市场进入了第二阶段，即存量改革开始，存量开始向增量靠拢，在制度上开始向增量并轨。比如，在新股发行审核上，A股市场的科创板实行和新三板一样的“注册制”，在投资者门槛上设置了50万元的合格投资者门槛，这都是在向新三板学习和并轨。

与此同时，在科创板7月份正式开板，并顺利运行3个月之后，10月25日，监管层宣布启动新三板的全面深化改革，降低投资者门槛，推出精选层，实行公开发行和连续竞价交易。这也可以看是科创板为新三板的改革积累了注册制下进行公开发行的经验和市场运行经验，此次新三板的改革也是在向科创板靠拢，中国资本市场改革已经形成了存量和增量互相支撑，交替前行的有利局面。

在上交所启动科创板改革之后，另一个存量——深交所，也积极响应，申请在创业板也实行注册制改革，这即标志着存量改革的顺利推进，也标志着新三板这一增量改革所积累的资本市场制度设计获得了各方的一致认可，甚至可以说新三板改革甚至中国资本市场改革取得了阶段性的成功。

未来，在深交所的创业板也实施注册制之后，相信在不远的将来，主板中小板也会实施注册制改革，在这个过程中，增量和存量的双轨逐渐向彼此靠拢，并最终实现并轨，而并轨的方案也是并轨的标志就是此次改革中已经做出的制度设计，即转板制度——新三板精选层企业在精选层稳定运行一段时间后，如果达到另外两个交易所（上交所和深交所）的上市条件，可以直接向所要转板的交易所提出转板申请，由该交易所的上市委员会依据其是否满足上市条件做出裁决，而无需证监会行政审批。

所以我想，此次新三板的深化改革，不同以往，是各方达成共识的结果，存量和增量握手言和，携手前行，皆大欢喜的局面。

03

*时代财经*：在您的经典著作《新三板改变中国》中，您提出了新三板将重新定义中国资本市场的观点。当时写这本书有怎样的背景？提出这个观点的底气是什么？

答：2016年以来，我写了很多文章来探讨中国的金融体系改革和资本市场建设，这本书，是相关文章的一个精选集，在书中，我按照改革的逻辑对相关文章做了梳理和归类，使之具有一定的体系，更有利于读者的阅读和理解。书名虽然叫《新三板改变中国》，但书中论述的内容却绝不仅是新三板，严格意义上说这并不是一本简单介绍新三板的书，而是一本以新三板建设为切入点，通过分析新三板，从而展现中国资本市场的问题与出路，探讨中国社会经济改革路径与方法的著作。

之所以能有这些文章，有这本书，这跟我从事十几年投行一线业务和管理工作的观察和积累有关，也跟我上学和工作期间持续不断的读书和学习有关。投行工作是一个与社会经济发展密切相关的领域，要做好投行业务，必须时刻关注国家最新宏观经济政策和产业发展趋势，这十几年的观察和积累下来，让我对国家宏观政策以及资本市场改革的变化，有着清晰的认识，可以说是随时在感知着中国经济跳动的脉搏，同时作为一线从业人员，也会不断的从各方得到这些政策以及改革措施所带来的实际反馈，观察其所带来的市场效果。可以说是这些年我们国家在经济、金融领域的改革实践在不断引发我的思考。

我本科和研究生都是金融学专业，金融体系和资本市场是我的专业，除此之外，从学生时代我就热衷于自学制度经济学和政治经济学，我的毕业论文就是用制度经济学的理论来分析中国的金融问题，即使参加工作之后，也未中断。得益于这两门理论的学习，我都是制度经济学以及政治经济学的视角来观察和分析我们国家的经济以及金融体系改革，这要比单纯的金融学有着更高的维度和更广阔的视角。所以我才发现表面上看近几年是中国的经济出了问题，但实际是金融出了问题，是当前的金融体系不适用中国经济的发展的要求了，用制度经济学来看，就是技术的发展要求制度的变革，用政治经济学的语言来说就是生产力的发展要求生产关系与之相适应，这也就是我们通常所说的需要改革。然后再去用这两个理论框架来分析具体的现实问题，就如同庖丁解牛，一目了然，自有道理。

正是这十几年实践的参与和理论的积累，让我发现我们的国家甚至整个世界正处于一个伟大的变革时代，中国加入WTO之后，深入的融入了世界经济，重塑了世界的经济版图，并由此带来了全球经济以及政治秩序的巨变，于此同时，我们也深受全球化的影响，世界经济的变化也不断的影响和冲击国内既有的政治经济制度安排。我想这是整个新三板改革乃至中国金融体系变革的大背景，所以我在讲《全球化攻守转换——中国时代的来临》这篇文章作为本书的第一篇文章，就是要将新三板以及中国资本市场的改革放到全球化的背景之下，进行深入分析。

除此之外，中国自身经过前后三十年的改革探索，中国经济快速发展，实现腾飞，这本身就是了不起的世界奇迹。近几年来，我们的经济发展过程中遇到一些困难，需要解决和克服，这时候，认真的分析研究总结我们自身的发展经验，并从历史经验中寻找解决问题的办法，或许是一个可行的思路。正是基于这点，我阅读了大量的新中国成立之后以及改革开放的书籍和著作，尤其是温铁军《八次危机——中国的真实经验》和杨宇立老师《改革：中国做对的顺序》一书，让我对新中国成立后以及改革开放这段波澜壮阔的历史，有了系统化、理论化的认识，让我将新三板以及中国资本市场的改革作为中国经济政治体制探索的重要组成部分，置入到了中国新中国成立之后的历史当中，使之成为中国经济体制探索历史和逻辑的延续。所以《新三板，中国资本市场的双轨制改革》，正是将分析新三板的逻辑起点，回溯到了1978年。所以我才喊出了“新三板是可以比肩中国农村联产承包责任制的，近三十年最伟大的制度变革”。

十几年的一线金融工作经验给我的观察和思考，对制度经济学和政治经济学十几年如一日的学习和领悟，我想这是我能够得出新三板将重新定义中国资本市场这一思考结论或者说这一现实预判的底气所在。

04

*时代财经*：您是一个爱读书之人，博览中国经济、政治历史。您觉得现阶段的中国会跟历史上哪一个阶段的发展比较相似？新三板改革有可以类比的历史事件吗？

*答：*总书记讲“我们比历史上任何时期都更接近中华民族伟大复兴的目标，比历史上任何时期都更有信心、有能力实现这个目标。我们完全可以说，中华民族伟大复兴的中国梦一定要实现，也一定能够实现。”

中国不像美国，美国是上个世纪二战后的初次崛起，中华民族有着绵延五千年的悠久历史，是唯一没有断代的人类文明。在这五千年当中，绝大部分时间，中华民族都是这个星球上最强大的民族，最繁盛的国家，只不过近百年遭受了挫折和屈辱，所以我们的再次强盛，被称为是伟大复兴。

我认为在这五千年当中，中华民族最为强盛和鼎盛的时代，应该是唐朝。唐朝经过贞观之治，进入开元盛世，成为全世界的政治、经济和文化中心。“三年一上计，万国趋河洛”，唐朝以其博大的胸怀和恢宏的气度，吸引接纳着世界各国来宾，中国的文化和制度被东亚各国的学习和效仿，形成了中华文明圈。至今，我们国人在海外的聚集区都被称为唐人街。

从中华民族伟大复兴的角度来讲，我想中国目前的发展阶段，应该是和贞观之治相像，当然从社会制度的角度来看，二者不可同日而语，我们党的领导和特色社会主义制度更能够保证国家的长治久安、国泰民安。

仅从资本市场看，有人认为新三板改革不亚于当年的股权分置改革，但如果从整个中国国家发展来看，正如前文所述，我认为新三板改革可以和农村联产承包责任制相比肩。

农村联产承包责任制极大地解放和发展了中国当年最大的生产力，即农业和农民的生产力，并且引发了一系列的后续制度变革，农村和农业的发展，为后续一列政治经济改革奠定了基础，保证了中国三十多年的稳定快速发展。同样，新三板改革将会极大的解放和发展中国当前最大的生产力，即中小民营企业的生产力，中小民营企业的蓬勃发展，将会为后续一系列的政治经济改革奠定基础，中国经济还可以再稳定健康发展三十年。

05

*时代财经*：过去一年来，科创板的设立及试点注册制被认为是一场打破既有利益掣肘的改革。2020年，新三板的改革，是否可以有一些大胆的、创新的想法？您有哪些深改建言？

*答：*新三板此次的改革方案设计已经较为缜密和成熟，之前我们市场人士对新三板提的建议和呼吁，都在此次的方案里得到了较为充分的体现，现在只希望2020年，能够顺利实施即可。

要非说还有什么想法的话，那就是希望各个市场主体，能够重新吸收科创板这一年来的经验和教训，珍惜改革成果，不要在初期爆炒精选层，将新三板真正的建设成为一个价值投资的场所。

一个大胆的想法或者美好的愿望，或者说是一个预判，那就新三板，未来有可能成为整个资本市场的定价之锚，因为新三板处于承上启下的核心位置，如果在精选层通过活跃的二级市场交易能够形成合理估值，则可以修正A股企业市盈率、估值过高的弊病，未上市的民营企业也可以参考精选层相关企业的估值，这样可以重塑中国资本市场的健康生态，进而重新定义中国的资产价格。

06

*时代财经*：展望2020，新三板改革最让人期待和兴奋的事情将会是什么？新三板投资存在哪些机遇和风险？

*答：2020年最让大家期待的肯定是新三板精选层的开板，我预计时间会在是在2020年的六七月份之间。那一天，我认为应该是新三板市场的成人礼，标志着三板市场终于变成了一个功能完整的证券交易所。*

新三板市场，我一直认为还是有别于A股市场，所以投资逻辑也跟A股有所不同。首先，改革后的新三板市场将是一个内部分层又自成体系的市场，不同的层次存在不同的投资逻辑。基础层就像一个杂货铺，创新层像一个百货商场，精选层可能就是一个精品店，要买东西首先要明白这个市场的性质，然后再挑自己喜欢的商品。

我认为改革后的新三板，为机构投资者和合格投资者带来的巨大的机会，因为一级市场的股权投资，安全系数得到了极大的增强，新三板市场的存在将以前惊险的一跃，变成了一步一步上台阶，再也不是命悬一线的鱼跃龙门，跃过去就鸡犬升天，跃不过去可能就死无葬身之地。

至于风险，我倒是觉得投资机构和合格投资者都有自己的判断能力，我就不在此多言。

07

*时代财经*：投资和投资者保护是资本市场的永恒话题。有观点认为，资本市场是散户和机构博弈的市场，是理性跟非理性博弈的市场。就新三板现状而言，散户和机构是一种怎样的关系？在您的理想中，双方的关系应该是怎样的？

*答：新三板市场没有散户，有的只是机构投资者和500万资产以上的合格投资者，此次改革会为不同的层次匹配不同的投资者门槛，但即使是最高层的精选层，投资者的门槛也设定在100万。而且即使今后再改革，我也不建议把新三板市场建成一个没有门槛的散户市场。*

所以我希望新三板不存在散户跟机构的博弈，我希望大家能够把新三板建成一个真正创造价值的市场，适合价值投资的市场。

即使是A股市场，我也希望中国的散户们都能都逐步的退出这个市场，能够安心做自己的本职工作，而不要在这个市场上追涨杀跌。

08

*时代财经*：从2013年“一头扎进”新三板到现在，整整6年时间，您觉得新三板对自己最大的改变的什么？在新三板的建设上，您觉得自己的付出和回报是成正比的吗？

答：在新三板市场整整6年了，自己做投行也已经12年了，我觉得新三板市场对我最大的改变就是让我对“改革”有了更加深刻的认知，对我们的国家有了更加深刻的认知。

其实我从2011年就看好新三板市场未来的前景，因为当时创业板推出2周年，观察总结下来，我认为创业板并未达到解决中国广大科技型中小企业融资的目的，所以中国资本市场建设还剩最后一张牌，那就是新三板。所以当新三板推向全国的时候，我对新三板的改革充满了热切的期待，带领我们团队义无反顾的从IPO市场转移到新三板市场，投身于这场资本市场的改革中去，做了很多挂牌项目，并从2015年底就开始向挂牌后服务转型。可是随着市场的逐步推进，对新三板的非议和争议四起。我也忍不住加入了这场争论，根据自己多年的资本市场实践经验和并未放弃的理论学习，写了一系列关于新三板关于资本市场改革的文章，提出了双轨制改革和强制性制度变迁的判断。自认为事实清楚，逻辑自洽，道路清晰，是利国利民的好事，肯定应该也必须顺利推进，所以对新三板充满信心，满以为这次改革是动真格的，与之前换汤不换药的发审制度改革有着天壤之别，所以对这次的资本市场改革充满信心。

可是这两年新三板建设的停滞，也迫使我不断反思，建设新三板市场政治正确，既有经济效益又有社会效益，为何却难以推进？问题出在哪里？是我错了还是监管层错了？于是又不断的反思和寻求自我否定。

后来我写了一段话：“理论的力量在于预见，在于一针见血，在于一剑封喉，在于砍掉枝蔓，直抵本质，思想永远领先于时代，而现实的真谛则在于不断的妥协，不断的迂回。国家改革如此，新三板建设，资本市场改革亦如此。”

我注六经，六经注我。读了那么多关于改革的书，但是通过新三板，这次是自己“亲历改革”，既是这次改革的一个积极的参与者和推动者，也是个近距离的观察者。

新三板，让我重新认识了改革。我想这应该是新三板对自己个人成长历程最重要的一个改变。

能够亲自参与到新三板的改革建设中来，对我来说是一件无比幸运的事情，但如果仅仅从个人收入上来说，从事新三板与从事IPO业务或者债券业务相比，这几年的投入和回报显然不成正比，从功利的角度来说恰恰应了那句名言，“选择比努力更重要”。

所以我认为能够参与到这个市场，对我来说，是一种无比的幸运。

09

*时代财经*：2020，对于新三板的改革和发展，您最想送上的寄语是什么？

答：2018年年底，我写的新三板年度总结文章，主题是：2018，新三板不悲不喜，让我们在试错中成长！

现在，新三板负重前行了这么多年，终于被松绑，可以轻装上阵，可以“春风得意马蹄疾”，但是不希望“一日看尽长安花”。

希望新三板能够不忘初心，永保革命本色，在服务中小企业、民营企业的路上不断前进、永不止步！

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