转板：一个美好的愿望

王月雅 · 公众号「三板会」 · 2016-11-23 21:04

我们同事王月雅受上次金牌董秘公开课，力鼎资本CEO、滦海资本董事长高凤勇高总演讲的启发，专门对香港市场的创业板和主板，美国市场的纳斯达克和纽交所之间的关系做了调查，针对当下被热烈讨论的“转板”问题，做了一些对比分析。

正好今天证监会赵争平副主席又做了关于多层次资本市场的讲话，这对于澄清市场预期，端正大家态度有着重要意义，也希望此文可以配合赵主席讲话，以期能够让大家更加冷静、理性的看待“转板”问题。

现在说到多层次资本市场，最受关注的一个点就是转板，而且每每说起转板就是一边倒，就是指新三板转创业板。10月份《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》发布，又一次出现“转板”字样，燃起很多企业挤进A股“权贵俱乐部”的希望，比如《新三板转板“一夜暴富”，2551家公司静待超级利好落实》，《新三板迎重大利好，国务院首次提出研究挂牌企业转板创业板制度》等等，当然也有冷静的声音，比如周运南在其公众号“南山新三板”中发布的《让新三板狂欢的转板，恐管理层还没整明白》，是少有的一篇专业、理性的文章。

前几天深交所副总经理金立扬的讲话中也出现了“推动新三板向创业板转板”字样，转板这个事情真的是越来越近了吗？转板这个话题还要聊多久？本文是在吸收我们团队张可亮张总《新三板，中国资本市场的双轨制改革》一文的核心思想的基础上，又对香港市场和美国市场做了调查，对新三板的转板到底靠不靠谱，做了自己的分析。

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转板这个事情没那么简单

我们先从字面上分析一下国家政策的表述。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出：“研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度”。注意这里使用的动词是“研究”，而不是“加快制定”等。政策的制定不能靠拍脑袋，需要系统化方案，所以比较乐观的情况下，至少先让决策研究支撑机构或部门做个转板创业板相关制度的前期研究课题。课题从调研、撰写到汇报，怎么也需要大半年的时间，甚至持续进行研究也是很有可能的。毕竟，转板这个事情不是第一次提出了，到现在还在“研究”，至少说明这个事情没那么简单。

深交所最近的表态更是意味深长。“创业板启动已经七年，目前发展速度不够快，包容力度不够高，对成长早期的企业支持不够，面临着深化改革的要求。深交所将优化创业板上市条件，更好帮助早期和起源企业，并推动新三板向创业板转板。”整段话讲了创业板的问题以及解决问题的方向，这其实是在响应《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出的“深化创业板改革”，必须表态；深交所作为拥有股转公司20%股权的股东，推动新三板向创业板转板符合深交所的利益，既可以增加优秀企业的数量，还可以做大市场规模，何乐而不为？但是在中国现有发行体系下，深交所并没有转板政策的决定权，所以只能是“推动”，关键注意这个词。

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改善新三板的流动性不能靠转板来解决

我们回过来分析大家为什么关心转板、迫切需要转板。新三板现在确实有流动性的问题，大家期待着找一个出口也无可厚非，国家也看到了这方面的问题，这就是为什么《关于促进创业投资企业持续健康发展的若干意见》中提出“完善新三板的交易机制，改善市场的流动性”，意思就是说“这个病，得治”。新三板要坚持独立的市场地位，就要直面流动性的问题，因此最近股转公司高层明确提出当前“以改善市场流动性为中心”。

但是解决流动性既然是牵一发而动全身，就意味着治这个病不能头痛医头、脚痛医脚。比如你一直咳嗽有痰，光吃“止咳”糖浆行吗？痰可能是肺火旺有炎症的结果，本来化了痰，咳嗽自然就解决了，但是光针对咳来吃药，没准还会产生成瘾性，问题更严重。转板这个事情也是一样。所以我们的判断，当前对转板这个事情，在发行体制等根源没有改革、全身性问题还没有“调理”好的情况下，是不会贸然推出的。目前采取的是渐进调理的方式，即张可亮张总提出的资本市场“双轨制”（具体内容可参见张可亮《新三板，中国资本市场的双轨制改革》一文）；调理之后再来谈转板，转板才具有了基本可行性。

其次，试图用转板方式提高流动性就是用局部方案治疗全局问题。流动性是新三板整个市场中的流动性，是在新三板范围内的制度安排，而非个别企业的流动性。因为新三板整体有流动性的问题，所以通过转板制度，让个别优秀企业转板创业板去获得更大的流动性？错。转板或许可以解决一些企业的问题，但是不能解决新三板整个市场的发展问题。这样的转板制度即使推出了，对改善新三板的流动性也毫无裨益。

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转到创业板无法根本解决中小企业普遍存在的融资难问题

如果转板是为了获得更便捷的融资渠道，那么创业板现在也存在很多问题，创业板也需要深化改革。很多人看到“转板创业板”这几个字很兴奋，认为是明确了向创业板转板这个方向。在创业板成为新一代“权贵俱乐部”的背景下，不改革创业板就来说转板，就违背了资本市场结构改革的目的。创业板目前平均市盈率79.85，远远高于主板和中小板，除了高估值，与主板和中小板相比，创业板有什么根本不同？企业从新三板向创业板转板，除了可以获得更强的财富效应与高流动性，还可以获得什么？转到创业板就可以解决广大中小企业融资难的问题了么？就能够保证资金进入实体经济么？从目前来看，新三板对确保资金进入实体经济起了非常重要的作用，所以，要改变中国中小企业融资难的问题，改革重点很大程度寄托在新三板上，要求新三板苦练内功。

转板是为了给成长型企业提供与其规模和盈利能力相匹配的交易市场和融资渠道，推动企业的发展。一旦企业在新三板中的融资效率、规模可以满足企业的要求了，流动性也增强了，我们可能就不需要那么关心转板了。对此股转公司前董事长杨晓嘉是这么看的：“企业最终选择，是看哪个市场更适合他。如果三板市场融资成本低、服务又好，效率又很高，那干嘛要转板啊？纳斯达克不是把苹果、微软都留在那，没人转到纽交所去吗？”一语道出新三板未来要构建的核心竞争力方向。

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不用回避对转板的讨论，关键在于新三板怎样做强

对于转板这个事情，我们认为暂时不会出台，也解决不了关键问题，但是也不用回避，端正认识即可。既不要盲目乐观，也不要因为担心转板会让优秀企业流失而悲观，要坚定对新三板独立市场地位的信心，坚定对流动性必将改善的信心。新三板是中国特色，是中国的独有创新，这点是团队一直坚持的观点。我们的信心从哪里来？关键还是从对新三板制度设计的理解和对未来新三板改革趋势的判断中来。经济基础决定上层建筑。坚持新三板的独立市场定位不动摇，不是喊出来的，而是需要制度创新等“生产关系”的优化实实在在干出来的，既是一种制度设计，更是一种结果。新三板本身就是中国资本市场改革创新的产物，接下来也会继续肩负制度创新的使命，甚至承担着助推中国资本市场结构改革的使命（具体内容可参见张可亮《新三板，中国资本市场的双轨制改革》一文）。只要苦练内功，流动性改善了，生产力提升了，独立市场地位就在实质上巩固了。

布娜新布总在10月份的一次演讲中用通州与北京城区之间的关系举了个例子，说明构建新三板与主板之间的通道是必然的。我非常同意他的观点，就是再用通州的发展路径打个比方，补充啰嗦几句。把新三板比喻成通州，在一定程度上反映了新三板目前尴尬的现状。虽说通州最近被定义为“首都副中心”，但事实是全北京市的核心资源仍集中在核心城区。在过去，北京城市发展摊大饼，通州依托北京城区的辐射发展起来。城里没有地儿了，房价又高，交通堵塞要排队，所谓承载力下降，外来人口不是要在北京找机会么，那好，你们可以去通州，那里房价便宜，你们可以暂时先买个房落户，等你有钱了你再在城里买呗。但是通州到底应该怎么发展？建设更多交通干道，从而可以接收到城区的更多辐射么？是，也不是。因为这不是系统解决方案。通州作为未来一个产城融合的活力迸发的区域，与作为“睡城”的回龙观相比，交通带来的作用是不一样的。通州的建设绝对不是单纯讨论要不要建“交通干道”。只要通州的高端就业机会还是很少，教育资源还是很差，那么，人们总是还会想着到城里去。尽管近期通州因为一拨“首都副中心”的概念又掀起房地产投资的热潮，但这对真正想要在通州工作落户的人来说又是一种潜在的挤出效应（我们可以把这种现象类比为去年新三板出现的那波非完全理性的投资热潮）。要想提高对创业人群的吸引能力，通州最终是要利用好“首都副中心”的地位，推动“产”“城”融合，创造本地的创业机会。改善新三板的流动性也是一样的道理。只有流动性提升了，独立市场的地位巩固了，才能吸引到更多的资金在市场中交易，不仅不用担心转板造成优秀企业流出，还会有优秀的企业不断地加入。这才是真正的独立设计，这才是新三板的意义。

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香港创业板：值得深省的例子

为论证上一条观点，我们来看看香港创业板的例子。2008年，港交所在《创业板咨询总结》中将创业板重新定位为“第二板”和“跃升主板的踏脚石”，同时大幅修订了创业板上市规则，规定自2008年7月1日起创业板上市公司转往主板不用先除牌，可直接由创业板转板上市；转板时公司还可以公告取代以往的招股章程，并且不需要重新聘请保荐人或财务顾问。根据当时的新闻，《创业板咨询总结》经过了长达两年的咨询期……联交所希望藉此提升创业板的估值水平和流动性，可是多年之后创业板发展的情况真的如联交所愿了吗？我们来看一下数据：

从上市企业存量与增量看：创立17年后，截至2016年10月，香港创业板总共上市企业248家，同期主板上市企业为1695家，深交所创业板企业555家（11月18日数据）。2008年全年在创业板新上市的企业2家，而转板的企业却有18家（所以关键可能不在于转板企业多，而在于新挂牌企业少！）；2015年，在创业板新上市的企业34家，同期联交所受理的转板主板的企业数量为18家，造血功能不足可见一斑。从创业板上市企业行业分布看（如下表所示），大部分2015年新上市的34家企业中，数量最多的是建筑业，3家为原材料业，新兴行业企业屈指可数。

从交易情况看，虽然创业板上市企业总市值较上年同期提高14.13%，但是总成交宗数、总成交金额和总成交股数等指标均大幅下滑。1999年10月，香港创业板刚成立时，每日平均成交金额为3.56亿港元，到2016年10月，日平均成交金额为4.64亿港元，仅为香港交易所主板10月日均成交额604.32亿港元的0.77%；按股票数量平均计算，平均每家企业每日成交金额为187万港元，约合人民币166万元，同期深交所创业板平均每只股票每日成交金额为1.43亿，这难道就是当初希望建设的“亚洲纳斯达克”吗？

可能有人会说，2008年香港联交所实施向主板转板的制度时，创业板中的企业才174家，就是因为这个池子本来也就没多少鱼，所以才禁不住放鱼啊，但是现在新三板都已经有了将近1万家企业，基数足够大啊，难道时机还不合适？我想说的是，转板本身没有好或不好，但是什么时候实施、什么状态下实施，决定转板制度会起到什么样的影响。香港创业板在2008年仅有174家企业，反映的就是流动性不足等多种原因的结果。照常理，拥有了转板这块跳板，去创业板挂牌的企业应该更多才是，那为什么至今也仅有248家？在香港创业板本身没有很好地解决流动性这个问题时推出转板，说明联交所已经彻底放弃了将创业板打造成为独立板块的决心，放弃了将创业板打造成纳斯达克的决心。那么，在将新三板真正打造成为独立市场前（不是制度设计上的独立市场，而是有相匹配的交易规模和流动性的实质意义上的独立市场），究竟是转板更重要，还是提升流动性更重要呢？

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畅通的双向转板才是真正的转板

转板应该是未来资本市场并轨之后自然而然的产物。当新三板成为了一个真正的独立市场，那么未来与其他市场之间的“转板”必然是双向的。看看纳斯达克就知道了，11月3日，在我们组织的“金牌董秘训练营”的公开课上，力鼎资本CEO、滦海资本董事长高凤勇高总“颠覆了我们的三观”，告诉我们纳斯达克和纽交所根本就是竞争的关系。下图是2015年纳斯达克新挂牌的274家企业的来源结构，其中有27家企业转自纽交所，总市值835亿美元，平均每家31亿美元。我们完全可以预期，作为独立市场设计的新三板，通过打造自身优势巩固独立市场地位之后，不光是新三板可以转创业板，也会有创业板转新三板！

综上，不用过度关注什么时候能转板、怎么转板等问题，那都是新三板流动性问题解决之后再往下一层的操作问题，流动性不解决，更不可能实施转板。企业应该把眼光转到价值塑造和提升上来，克服内心的浮躁，踏踏实实地走，一切都会有最好的答案。

王月雅  简介

王月雅，东北证券山东分公司业务总监。看好新三板未来的发展前景，是个“半路出道”的投行人员。曾在工信部下属赛迪研究院工作，拥有10余年行业研究和政府产业规划咨询经验。

团队介绍

东北证券山东分公司始终秉承“发现、发展、成就更好的彼此”的团队文化，深耕三板市场，自2014年以来已推荐挂牌企业19家。今年以来，团队审时度势，将工作中心转移到融资、并购等挂牌后服务，现完成6家企业的8次定增，募集资金近2亿元。

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