资本市场：多层次递进还是各体系联通？

张可亮 · 公众号「三板会」 · 北京 · 2022-11-30 23:45

证监会和工信部联合发布了《关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》（以下简称《指导意见》），我看落款日期是11月15日，这是北交所一周年的日子。

这个意见的出台，又是多层次资本市场建设的重要举措。前些年证监会发文一般都是改革创业板，发展新三板，在清理整顿的基础上规范发展区域性股权市场，也就是俗称的四板市场。现在随着北交所的成立，新三板市场的各项改革政策基本落地，看样子是轮到区域性股权市场了。

但是发展区域性股权市场难度要比新三板市场更大，新三板开始之初的问题就是步子迈得太大，定位于服务中小“微”企业，这个范围太广，难度太大，所以从一开始服务对象的定位就不清晰，这就导致了后面的进退失据。中国的中小微企业太多了，不是新三板能够服务过来的。这个事，我在《科创板，中国资本市场的以退为进》中讲过，文中我说：

本来“以退为进”这个题目是写给新三板的，文章在去年夏天就写了，碍于股转公司的面子和新三板当时的困境，一直没发。文章的主要内容是建议新三板以退为进，将新三板挂牌的门槛重新退回到之前的一条规定，那就是必须是高新技术企业才允许到新三板挂牌融资。一则是因为高新技术企业会有投资价值，二则因为高新技术企业享有比如15%的所得税优惠，挂牌规范的税收成本较低，三是高新技术企业的认定标准已经比较完善，新三板可以跟体系外现成的制度接轨。

我查了一下，国家级高新技术企业在2016年底就已经突破了10万家，如果新三板能够把这十万家高新技术企业服务好，让他们融到资金，我觉得已经足够伟大了。如果我们新三板挂牌企业全都是高新技术企业，将会极大地提高投融资的对接效率，而不会像现在这样很多鱼龙混杂、鱼目混珠。

后来我们看到在推出北交所的时候，吸取了这个教训，就专门为北交所打上了“专精特新”的标签定位，再后来发现中小企业的发展方向就应该是专精特新，多层次资本市场也只能够为“专精特新”的中小企业融资服务，而不是为所有的中小企业服务。这个事，多次讲过，我说这么多年我们其实掉入了话语陷阱，国家一直讲服务中小企业，好像中小企业就是天然正确、正义，就占据了道德制高点，可是很多中小企业偷税漏税、偷排漏排，损害工人合法权益等等，将收益内部化将成本外部化，比比皆是。所以中国企业不应该再简单的以“国有”和“民营”做区分，而是要用“先进”和“落后”做区分。这次设立北交所，为了给北交所贴标签，一下子激活了工信部早已有之的“专精特新”计划，这非常好，让专精特新成为中小民营企业的指挥棒和发展目标，也成为国家扶持政策的门槛，更加精准。

所以此次出台区域性股权市场的政策，也是继续沿用“专精特新专板”这个词，即使是广大的区域性股权市场也是无法全部解决所有中小微企业融资难的问题，也是要服务优质的中小企业，如何定义优质或者先进，那就是专精特新这四个维度。

此次《指导意见》出台之后，我在接受《中国经营报》采访的时候，继续讲：“中国多层次资本市场应该建设成为一个四通八达、星罗密布的水利系统，成为服务中小企业发展的金融基础设施。”渤海证券做市业务负责人张可亮表示，如果把沪深交易所比作长江、黄河的话，北交所和新三板就是广大的支流，区域性的股权市场则是分布在全国的湖泊和区域水系。全国的水系要联通，才能更好地灌溉土地农田，资本市场的干流、支流、区域水系也必须要打通，连成一体，才能更好地灌溉服务广大“专精特新”中小企业。

从这个指导意见看，注重了多层次资本市场的递进，可我认为与其用台阶式的多层次递进说，还不如用水系式的各体系联通说，这样就可以将多层次资本市场理论再进化为多元化资本市场理论，多元化可以包含多层次，但同时内涵又更丰富，既可以在位置上多元，也可以在形态上多元。

此次证监会出台《转板意见》的征求意见稿，只是将转板界定为新三板精选层企业向A股科创板和创业板转板，而并未提及科创板或创业板向新三板转板。这样的制度规定，显然还不能算是“加强多层次资本市场的有机联系”，更不能算是多层次资本市场的互联互通。

我认为如果中国多层次资本市场真的要有机联系，那就应该是双向打通，互联互通，既允许新三板企业转板到科创板和创业板，也应该允许科创板和创业板企业转板到新三板，同时也应该允许科创板与创业板之间互相转板，甚至未来和中小板主板之间都可以有互相转板的机制。

从此次征求意见稿的规定可以看出，证监会依然是停留在多层次资本市场的旧有思维之下。多层次资本市场当然没错，但就当下的中国来说，我们不仅要建设多层次资本市场，更要建设多元化的资本市场，才能有效支撑中国经济的转型升级，才能有效支撑中华民族的伟大复兴。如果站在建设多元化资本市场的格局下来看的话，不同板块、不同交易所之间的互联互通就是自然而然的事情了。

转与不转，企业可以自主选择，但是互相转板的机制还是要有。

当然，这又是我的一个美好的愿望…

← 返回资本市场改革评论目录　|　返回首页