资本市场，从失宠到受宠——方星海最新讲话解读（一）

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2019-01-14 01:07

2018年12月19日至21日，中央经济工作会议在北京开了三天。

1月12日，证监会副主席方星海在北京出席第二十三届中国资本市场论坛时发表演讲，演讲主要是结合此次中央经济工作会议关于资本市场改革的要求，谈了他的体会，进行了逐字逐句的解读。

今天，我也顺着方主席的解读，来梳理、检验一下我之前的一些看法，对主席的讲话进行一下解读。

这次只解读“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”这一句。至于后面的有没有时间解读，我也不知道。

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方主席在做完开场白之后，上来就讲中央经济工作会议公告：

“在加快经济体制改革当中，资本市场占了这部分篇幅的1/3，经济改革面很广，但是资本市场占了1/3。资本市场占了金融改革部分的3/4。所以大家可以想见，这次中央经济工作会议对资本市场改革予以了高度重视。”

然后方主席将公告中关于资本市场的内容念了一遍：

“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

本文重点解读方主席对第一句话，也就是“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”这句话的解读。

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方主席的解读

就中央经济工作会议的此句而言，方主席认为可以从宏观和微观两个角度来理解。他说：

宏观上我们国家是高储蓄率的国家，储蓄率大概是40%多，这么多的储蓄一定要转化成投资。我国历来资本市场不够发达，所以通过股权的形式转化成投资相对来说比较少，大量的储蓄是通过债务的应该转化成投资，所以导致我们国家宏观杠杆率特别高，金融体系的风险比较大。

就微观而言我们国家进入高质量发展阶段，创新驱动。这个阶段的发展跟20年、30年以前，以基础设施投资，以房地产，以大宗消费产品投资为主这样一种发展已经非常不同了。基础设施投资、房地产投资的阶段，股权融资的重要性不是那么大。债务融资照样可以把经济发展好，为什么？因为这些地方的投资它的收入比较可预期，比较稳定，项目成功率都比较高，需求也比较确定，所以债务投资也可以满足。

但是进入新阶段，高质量创新发展阶段，我们投资需求有没有是不知道，收入具有很大不确定性，投资一个技术能不能成功都很难说，这种情况下债务投资其实已经不太适合，必须要有更能吸收风险的股权投资来促进这个阶段的进一步的经济增长。

无论是宏观和微观两个层面来看，我们都需要迫切地发展资本市场。让股权融资在整个金融体系当中起到更重要的作用。我想从这个层面，首先理解资本市场在金融体系中具有“牵一发而动全身”的作用。

最后，方主席下了一个结论：今后一段时间资本市场的改革在金融改革中将起到“牵牛鼻子”的作用。金融体系的改革“牵牛鼻子”的东西是在资本市场。

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我的解读

关于资本市场在金融体系中的地位以及作用问题，我之前有过相关论述，其实也是应该有共识的一件事情。但在这里我要讲一讲这半年多以来中央对这一问题在认识上是有变化的……

（1）被遗望的老二

从这里边看，决策层依然将解决中小企业融资难的重任希望寄托于银行体系，依然把新三板仅仅是当做扶持小微企业的一种工具，而且是比较靠后的一种工具，新三板在其中只是一项辅助手段。

并写了我所担心的两条隐忧：

隐忧一：国家继续依赖银行体系。我从银行的态度和能力两方面分析了银行靠不住，对此表示悲观。隐忧二：新三板如何定位，文件中推测不出。

7月31日，中央政治局开会，面对国内外复杂的政治经济形势，提出了“六稳”要求，并出台了诸多稳经济的举措，但只字未提“资本市场”。

8月3日，中国政府网报到金融发展稳定委召开了第二次会议，分析当前经济金融形势，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济的能力，而这正是我在2天前文章重点分析过的问题。

令人遗憾的是，不但在7月31日的政治局会议上，文武百官未提利用资本市场，这连这次刘鹤领衔的金融稳定委员会会议，依然没有提及资本市场，没有提及新三板。直接融资和间接融资本就是一国金融体系的左膀右臂，现在面对内忧外患的局面，中军大帐之内，竟然都看不见资本市场的身影，可悲可叹！

当然，原因大家都看的很清楚，目前的A股市场，还未迎敌，已经被吓怕在地上，这个熊蛋样，不拖后腿就不错了，确实也没法指望。但是新三板跟A股不一样啊。

上次我讲现阶段要“守正出奇”，银行体系是在“正”，要继续守住，但是新三板是“奇”，不是主将，至少也可以做先锋，只要给新三板松绑，他完全有可能在支持创新创业的中小企业融资方面，打破僵局，冲出重围！

从上面这些密集的会议和动作上来看，在今年年中的时候，国家决策层依然是将稳定中国经济的希望寄托于银行体系，寄托于财政政策，对于资本市场可以说是不屑一顾，都不拿正眼瞧的感觉。

（2）妈妈再爱我一次

可是到了10月份，随着大盘指数的破位下跌，上市公司连环暴雷，一行两会领导以及分管副总理都纷纷出来表态，关怀资本市场。如果冷眼旁观的话，这恰如一场苦肉计，银行体系犹如实权在握的大儿子，资本市场就是一直被老大欺负的老二，爹妈也不待见。老二说，爹妈不管我，我就死给你看，吓得爹妈赶紧出来表态，老大老二都是亲儿子，都要养，老二啊，你就别跳楼了。

当然爹妈除了表态之外，应该是也进行了反思。

10月19日，副总理接受采访的时候表示：

“完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革，推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度。”

我们看到这四句话中的三句已经得到落实。

10月20日，金融稳定委召开防范化解金融风险专题会议，提出：

“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。”

11月1日，中央召开民营经济座谈会，邀请的十位企业家中有两位都是新三板企业家。

11月5日，最高层亲自宣布在上交所增设科创板，试点注册制。

11月20日，国务院金融稳定委召开资本市场改革与发展座谈会，召集商业银行、证券公司、保险机构、信托公司、基金公司负责人座谈会，听取对当前资本市场改革发展的意见建议。

……

可见，从10月份开始，中央对待资本市场的态度确实发生了180度的大转弯，直到2018年底的中央经济工作会议，将资本市场上升到了“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。

资本市场，从失宠到受宠，这中间是经历了多么痛的领悟！

其实核心就是这几年一直在讲的中国金融体系改革，必须用双轨制改革的策略。

（3）第N次讲双轨制的逻辑

为了减少阻力，提高改革效率，依然应该采取双轨制的策略，对整个金融体系的改革，采取稳住体制内（银行为主导的间接融资体系），做大体制外（资本市场为主导的直接融资体系）的增量改革。同时，在做大以资本市场为主导的间接融资体系的过程中继续采取稳住体制内（A股市场），做大体制外（新三板市场）的增量改革。

也就是为了完成整个金融体系的改革，正确的顺序是首先做大新三板的增量，有了新三板的增量之后，再倒逼A股市场的存量改革，二者合在一起就可以提高资本市场直接融资的比重，在提高了资本市场直接融资的基础上，再去改革尾大不掉的银行体系。这样即使在改革银行体系的过程中会影响信贷投放，但是实体经济有了直接融资的支撑，也可以扛过去。

在具体分析的时候，我专门提到过：

“虽然银行体系存在很多问题，但改革的第一步目标，并非是破，而是保，所谓的稳住体制内，首先化解多年形成的信贷资产风险，“积极稳妥”的去杠杆，不能够像去年股市一样，去杠杆去的太快，容易发生系统性金融风险，这是我们所承受不了的。”

双轨制改革的精髓，一方面是“做大增量”，但是非常重要的还有要“保住存量”。可是我们看到不管是资本市场的改革，还是银行体系的改革都没有遵循这一原则。资本市场在2016年暂停了新三板的发展，转而去搞A股市场的存量改革，加速IPO审核速度，结果导致2018年股市的大跌。银行体系在资本市场的直接融资比重并未提升的情况下，就去搞去杠杆，结果导致社会融资规模减少，经济发展受到了制约。所以银行体系的改革尽管还未完成，也不得不重新启用。

上面其实主要是集中在方主席所说的宏观领域，即资本市场对金融体系对经济发展的作用上面。下面讲讲微观领域，也就是资本市场对创新，对高质量发展的意义。

（4）资本市场与创新革命

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书的解读

以上算是我对方主席演讲中第一部分内容，做的解读或者说是补充。方主席将“资本市场在金融体系中具有牵一发而动全身的作用”这句话，解释为资本市场的改革在金融改革中将起到“牵牛鼻子”的作用。要我更具体的再说一遍那就是我在《新三板改变中国》一书前言中说道的：

“此轮深化改革的主要对象就是低效的金融体系，突破口就是新三板，但始于新三板而不会止于新三板，攻坚战是银行体系改革，这才是核心，才是深水区，才是主战场。

新三板未来的走向，取决于股转公司，取决于证监会，也取决于人民银行、银监会主导下的银行体系配套改革，所以也详细论述了中国金融体系以及中国资本市场这两个层面上应当如何采用双轨制的策略，推进各自改革目标的实现，最终在中国建成‘产融结合’、‘国民融合’发展的新的经济体系。”

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