谢庚讲了那么多，唯独漏了这一条——人才是新三板建设最大的瓶颈

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2017-08-27 22:21

这篇文章是我一以贯之的观点，就这个观点零星的发过朋友圈，也在其他的文章中涉及过，但是都没有展开论述。前一阵子，写了四千多字了，但一直没能成稿。这次借着谢庚董事长继往开来的讲话，觉得有必要把它写完。谢董事长的讲话，对新三板做了一个全面的总结，我逐字逐句读完，最关心的当然是谢董事长讲的改革的思路,“进一步完善新三板市场内部分层。以完善分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革，理顺市场制度逻辑，为众多挂牌企业提供差异化服务。”

一、政策空窗期，谈点没用的

每到年中的时候，对于新三板的讨论就会特别的多，一方面是上半年已经过去，经历过漫长等待，依然等不到任何利好的情况下，市场需要宣泄情绪，同时也希望能够发声呼吁，期望在下半年能够尽快出台政策。新三板发展到现阶段，制度供给滞后已经成为共识，制度供给滞后最关键的一环实际是卡在2016年的分层制度，分层之后，在创新层并未推出应有的政策利好，体现出差异化的监管和服务安排。而新三板未来的制度供给都应该围绕着分层进行安排，第一步没走好，后面的都没法走。现在，可以说最好的时间窗口已经过去，我们只能等待下一个时间窗口的开启…

二、看似供、需不平衡，实则人、事不匹配

2016年8月份写了《分层之后再谈新三板》，文章的核心逻辑就是对做市商问题，以及流动性问题这两个最显著的现象做了分析，推出现象背后的原因是企业端与投资者之间存在严重的供需不平衡。供需不平衡的原因是人、事不匹配，监管部门希望将新三板设计成为一个没有散户的机构投资者的市场，可是中国的机构投资者不但数量少，而且还都不合格，承担不起归集资金进行价值投资的重任。我当时就说过“所有谈流动性的机构投资者，都不合格。”他们高喊“价值投资”的口号，只是一种“叶公好龙”式的自我标榜。

1、优质企业如饥似渴

改革开放三十多年，中国的民营企业从无到有得到了快速发展，有数据显示中国民营企业已经有四千多万家中小民营企业，而且还在不断增加。2016年上半年，全国新登记企业261.9万户，同比增长28.6％，平均每天新产生企业1.4万户。同期，全国注吊销企业总数约87.82万户，平均每天“死亡”企业4800多户。综合来看，2016年上半年我国日均净增企业数9600多户。这是一个巨大的基数，他们里面会不断地涌现出优秀的符合国家产业政策的好企业，他们都有着资本市场的融资需求。

新三板挂牌企业的数量虽然告别的2015和2016年的高歌猛进，但未来几年每年维持两千家的新增速度或许还是可能的，也就是说资本市场其实不缺好的投资标的。

2、社会资金流动性过剩

根据黄主任在南通市调研的讲话提供的信息，我国现在的M2（流通中的各种货币）去年年底是150多万亿，今年6月份是160多万亿，去年GDP是67万亿，M2是GDP的2.4倍。我又专门去人民银行的网站上查了2006年初M2只有30.35万亿，十年间增长了5倍多，社会上的钱多的不得了，但是没有合适的投资渠道，所以才会出现通货膨胀，比如房地产市场，10年涨了8倍，10倍。

3、问题在人、事不匹配

我去年七夕的时候发过一则朋友圈，说企业想要牵手资本，就像牛郎遥望织女，可望不可及，想要见面牵手，也必须找到自己的鹊桥。国家终于为企业和资本搭建了一个相亲的场所，那就是新三板。券商凭借体制优势，在短时间内为企业搭建走向资本市场的鹊桥，主办推荐了一万多家企业到三板挂牌，但简单粗暴，适合的和不适合的都被推荐到了这个市场，企业质地良莠不齐。成熟的股权私募机构不多，所以资金主要被之前投资A股二级市场的契约型私募基金、信托计划、资管计划所谓的三类股东归集起来，在三板进行投资。但这三类股东从A股二级市场而来，其基金期限和投资理念并不适合在新三板进行价值投资，所以在投资标的的选择方面与新三板的主要企业并不匹配。

三、券商依然是主板券商而不是主办券商

我2016年1月7日忍不住发了个朋友圈，说“制约新三板发展的最大瓶颈是人才……新三板建设的重中之重应该是队伍建设。”在2016年10月份专门写了一篇文章《新三板，不是赛道是赛场》，讲新三板与A股市场上同类业务的做法，可能有天壤之别，完全是不同的逻辑，如果证券公司也用发展A股市场业务的方法论来发展新三板业务，将会“彻底蒙圈”，比如我们可以看到的券商在做市业务的市场表现，已经有机构用千疮百孔来形容。新三板的运行逻辑和盈利模式与A股可能完全不同，新的赛场有新的比赛规则，就需要新的方法论。

在IPO常态化发行的背景下，没有那个券商和团队愿意在新三板这个贫瘠的业务中，去认真的实践和发展出自己团队的定价能力、承销能力和用资金赚钱的能力。更没有哪家券商愿意按照中国证监会2015年11月16日发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中第三条所鼓励和支持的那样，设立专业子公司，不受同业竞争限制，统筹开展全国股转系统相关业务。

我一直热情的讴歌新三板是中国真正的资本市场，热切的期望在新三板诞生出真正的“华尔街”式投行，投行里金光闪闪的依然是报材料的IPO投行，而不是新三板团队，券商依然是“主板券商”而不是“主办券商”。

四、基金仍是喊着价值投资做着价格投机

中国的资本市场虽然发展了近30年，但在股权分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股权投资没有生长的土壤,股权分置改革后才真正产生了国内的私募股权投资机构。2009年创业板的推出，带来私募的大发展，掀起了一个全民PE的时代，从中崛起了一家标志性的私募机构就是九鼎投资。但随着IPO的暂停，很多私募投资无法退出，倒掉很多，中国私募股权投资的发展再次陷入沉寂。

因为IPO后原始股权升值巨大，审批制存在设租寻租的空间，让我国的私募股权投资变成了一个简单粗暴的PRE-IPO投资。私募机构投资的唯一标准就是企业能否IPO，而企业选择投资机构的最重要标准就是投资机构能否帮助自己顺利IPO，所有参与方都以实现IPO这惊险的一跃为目标，并不关心所谓的价值投资，这客观上限制了私募股权基金在我国的发展。

2014年1月17日，国家为了配合新三板市场的发展，打造新三板的合格投资者，出台了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。这是国家促进私募投资基金行业健康发展的重要举措，也是国家资本市场战略的重要组成部分（新三板起来以后必须要有大量的私募机构产生，那大量的私募机构产生之后就必须把它作为一个行业来监管）。但私募股权基金这两年的发展却并不人意，最高峰时注册了三万多家，但经过私募新政后，截至今年6月份，私募股权投资管理人减少到11251家。私募股权投资机构的发展，并不是注册个牌照就可以发展起来的，虽说整个市场上做PE投资，号称“某某资本”的公司很多，但是做价值投资的不多，大部分机构与散户集邮党类似，只懂得投PRE-IPO项目。合格机构投资者的发展，价值投资的理念不是一日之功，需要时间、需要整个社会意识的转变。

五、人才是新三板发展的最大瓶颈

新三板是国家为战略型新兴产业打造的一个可以进行股权融资的场所，为创投机构打造的一个可以进行“价值投资”的场所。但是由于我国民营企业长期以来缺少股权融资的经验，更不用说资本运作的经验，他们对资本市场的认识就是A股暴富的神话和传说，可以圈钱可以套现，同时受香港电影《大时代》的影响，又担心控制权旁落。国内A股市场确实不是一个“价值投资”的好地方，多少运用价值投资理念在A股投资的机构，下场都是折戟沉沙，葬身于人民战争的汪洋大海。所以虽然我们的资本市场已经存在了快30年了，但是价值投资的理念并未深入人心，甚至成为一种笑谈。人生苦短，股市变幻，要快进快出，及时变现，这是大多数投资机构的玩法…

刘强东曾经说过所有的失败都是人不行，我读钱穆老先生的《中国历代政治得失》得到的最大收获就是明白了“制度和人事，二者不可偏废”的道理。

我在《新三板，不是赛道是赛场》中说过：一个新的市场制度的建立，最低限度的构件有两个：分别是市场环境和市场主体，二者相互依存，互为对方存在的条件。新三板是中国资本市场中有别于A股的新赛场、新领域，证监会、股转公司一方面要重视这个市场基本制度的建设和完善，另一方面也要重视市场主体的培育以及充分调动和发挥市场主体的积极性和主动性。现在看来，新三板目前面临的困境，主要在于从建设初期只重视制度建设，忽略了市场主体的培育和引导。

新三板是新生事物，但是所有参与者都用A股的老思维、老规则来玩这个新游戏，自然会觉得处处别扭，自然会要求将新三板向A股改造。打个比方，棋牌室新引进了“德州扑克”的游戏，邀请之前玩麻将的人来玩这个新游戏，这群打麻将的开始不熟悉规则，肯定会觉得不如打麻将过瘾，当所有人都一致表态“德州扑克”不好玩的时候，他们要求的就是再开一桌麻将，如果老板不开麻将桌，他们就要走人。但“德州扑克”真的不好玩么？不见得。棋牌室的老板要做的是要教会大家怎么玩德州扑克，同时要多找一些会玩德州扑克的人来现身说法，让大家懂得其中的乐趣所在，而不是将德州扑克麻将化。

新三板在不断完善制度建设的同时，一定不要忽视市场主体的培育，对挂牌企业、主办券商和投资机构多做一些要求和培训，让挂牌企业懂得产融结合，而非圈钱暴富，让券商回归投行本质，发育出定价、销售和投资的能力，让机构投资者不再投机，转向投资，让“价值投资”的理念占据市场参与主体的心智，让“价值投资”成为新三板的第一标签，这也是万分重要的！

始于去年8月，成于今年8月

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