科创板，真正体现了中国特色！（内含PPT）

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2018-12-22 08:07

2018年12月18日，在由挖贝网、挖贝新三板研究院联合举办，华夏银行冠名的“2019挖贝新三板领军企业年会”上，我做了《新三板的二次革命和建设》的主题演讲。

今天把部分内容做了文字整理，发上来跟大家分享。这部分内容主要是由科创板的产生，更加证明了中国资本市场双轨制改革的理论是正确的，也可以从中窥探出中国资本市场改革的前景和方向。

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科创板，真正体现了中国特色！

今天是18号，上午国家刚刚召开纪念改革开放40年的大会。我这次讲三板，就从改革开放40年讲起。今天我讲的题目叫“新三板的二次革命和建设”，为什么这么讲？中国建国以后，一直到1978年才提出改革开放，觉得我们之前的制度不适应社会的发展，我们应该改了，需要改了。如果从建国以后到1978年之前，我们的社会、经济发展都特别好，我们不需要改。肯定是有问题，所以才需要改革。那中国的资本市场到现在也快30年的历史了，如果中国资本市场这30年发展非常好，我们不需要改。正是因为以A股为代表的资本市场发展过程中出现了异化，所以才需要改革。那么资本市场的改革也提了很多年了，我们在什么样的基础上来改，我们应该用什么样的方法论来做？这是我一直在思考的一个问题。直到我近些年读了一些关于改革开放历程回顾的书之后，我发现其实中国资本市场的改革也是沿用了中国改革开放的方法论，采用了双轨制增量改革的策略。

接下来我们来看看是不是这么回事。

要讲改革，那就得先讲问题，要改什么？要革什么？对不对？中国资本市场要改革，那中国资本市场的问题是什么呢？这个要搞清楚，然后才能对症下药。我认为中国资本市场最大的问题有两个，一个是上市公司的牌照化，一个是投资者的散户化，不一定对，只是我的个人看法。在此之前这两个问题怎么解决呢？不解决。回避这些问题，上市公司牌照化带来的问题，一遍遍的搞什么换汤不换药的发行体制改革来搪塞。投资者散户化问题，用投资者教育来应付。所以中国股市的问题迟迟得不到解决。那有人就会问，要彻底解决应该怎么做？上市公司牌照化问题，要彻底解决就是放开，实行注册制。投资者散户化，要解决那当然是培育机构投资者，努力减少散户炒股。

可注册制改革无望。我从2007年开始干投行，那会投行都在讨论要注册制改革，都在讨论保荐代表人的红利就要没了，可是喊了十多年了，一直没改。即使在2006年时候人大常委会给出了2年的注册制改革过渡期，可期限到了，注册制改革，又被推迟了两年。投资者散户化的问题，更没法解决，因为A股本身就是一个散户支撑的市场，很多时候当局者甚至公开唱多股市，鼓励散户入市。这就是中国资本市场之前的改革，刚才说的这两个如果没有实质性的改革，那就是假改革，而这两条要真改，现在的股市可能就崩盘了。那怎么办？让我们看看当年的改革开放是如何改的，如何做的？

始于78年的改革是为了从计划经济体制向市场经济体制转变，计划经济体制下，都是国营企业，人员臃肿、效率不高，所以肯定要进行国营企业改革。可是当年我们全部都是国营企业，如果贸然进行改革，一方面会造成经济发展的停滞，另一方面减员增效也没法减，因为下岗之后没地方去。

所以我们采取了稳住存量，扩大增量的双轨制的改革思路。也就是国有企业，我先稳住，也不让你破产，也不让你改革，但也再不扩大，同时放开企业注册，允许鼓励个体经商，发展个体户，发展乡镇企业，等这些增量（乡镇企业、民营企业）做大以后，我们再来进行国企改革。我们基本上是到了90年代末，才开始了抓大放小的国企改革，国企职工下岗再就业。这时候国企员工下岗再就业，也有了去处，因为民营企业可以吸纳，同时经济发展也不受影响，即使因为国企改革，影响了国有部门的发展，也有民营企业的发展顶着。也就是我们用了20年的时间，把民营企业，把增量起来了，才为存量（国企改革）创造条件。所以这套改革策略证明是对的。

那资本市场是怎么进行双轨制改革的呢？做了一个图表，大家可以对比一下。

这40年改革开放改的是什么？目标又是什么呢？一句话，那就是从计划经济体制转变成为社会主义市场经济体制，那资本市场改革，改的是什么？目标又是什么呢？我也认为资本市场的改革是要实现金融领域的计划经济体制向市场经济体制转变。中央一直讲要深化市场经济体制改革，我们已经建立起了社会主义市场经济体制，为什么还要深化市场经济改革？其实我们只是在商品生产、流通领域，实现了市场化配置，但是在要素市场还没有实现计划向市场的转变，资本市场的改革方向，就是要实现市场对资金的配置其基础性作用，而不是像现在这样的计划配置（证监会发审委决定）。

从运行机制来看，中国目前的A股市场体制，就相当于中国当年的计划经济体制，所有的运作都需要行政部门来审批，审批一家上市公司，就像当年审批成立一家国营企业一样，行政权力介入很深。现在允许中小企业在新三板挂牌融资，就相当于允许了个体经商，成立民营企业，新三板市场则是行政权力介入很少的市场经济；从市场主体来看，上市公司就相当于当年的国营企业，三板挂牌企业就相当于新冒出来的中小民营企业、乡镇企业；从价格体系上来说，上市公司融资价格特别低（市盈率高），而且特别容易，相当于体制内国企的原材料价格特别低。挂牌企业融资成本特别高（市盈率低），而且依然比较难。

从这些对标里就可以看出，新三板的推出，就是资本市场的双轨制改革。如果确认了这个改革逻辑，我们就会知道，一旦启动双轨制，就会并行很长一段时间。所以从一开始我就讲，转板只能是一个美好的愿望，两三年内肯定实现不了。能够实现转板，就是基本上可以实现并轨了，而并轨是一个改革的结果，而不能成为改革的手段。我们切不能把目的当手段来使用。

双轨制改革理论可以完美解释，新三板出现后的资本市场，现在又出现了科创板，这个理论还有效么？还能解释么？当然能解释，而且更加证明了这一理论的有效性。新三板出现后的五年来，挂牌企业过万家，融资额近5000亿，目前来看，稳住存量，做大增量的阶段已经实现，而且做大的存量已经实现了对存量的倒逼，科创板的出现，就是增量对存量倒逼的结果，甚至港交所的改革也都是新三板出台后，倒逼的结果。

自从新三板扩容之后，深交所还好点，因为它有创业板，上交所就有着严重的危机感，一直想要再新设一个版块，一会是国际板，一会是战新板，现在又出来了科创板。我们想一下，如果没有新三板的启动，上交所会这么积极的改革么？它们不需要。因为你只要想上市，都得到我这来，求着我，自然就没有动力和积极性去改革。

现在科创板出来了，如果用双轨制的理论再来分析一下？从市场主体上说，我认为科创板就是改革后的转换了经营机制的国有企业，对，国“有”企业和前面的国“营”企业其实还有点不一样。国营企业是完全计划经济下的市场主体，国有企业是市场化条件下的主体。从市场运行制度来说，我说A股市场就是完全计划经济，新三板是完全的市场经济，我认为科创板将会是有计划的市场经济。为什么这么讲？我认为科创板虽然试点注册制，但恐怕不会像新三板这样，完全市场化，还是会有计划调节，科创板将介于A股目前的证监会发审制和新三板的注册制之间的一种制度，介于审与不审之间。所以我觉得科创板才是真正体现了中国特色。什么叫中国特色，就是我们既有国有经济，又有私有经济，既有市场经济，又有宏观调控，既像资X主义，又像社X主义。

中庸，本身就是中国文化的精髓。

科创板出来以后，很显然深交所也急了，昨天（17号）全景网举办的大湾区上市公司论坛，深交所副总经理彭明出来讲话说，深交所要推动放宽在创业板的上市条件，很显然这也是被倒逼了。这是我运用双轨制改革理论，对中国资本市场改革的一个分析。

讲完了前面的，稍微做一个总结。

新三板的意义，我认为它是揭开了中国资本市场改革的序幕。我写新三板文章，第一篇文章叫《新三板，中国近三十年来最伟大的制度变革》，之所以这么说，因为我认为新三板可以比肩农村联产承包责任制，农村联产承包责任制的最大的作用，是它揭开了序幕，揭开了中国从计划经济体制向市场经济转变的序幕。新三板的重大作用也在于它揭开了中国资本市场由计划经济向市场经济转变的序幕。如果没有新三板这一步棋，我相信现在的科创板不可能出台，中国的资本市场的改革可能仍然无法推进。

所以，从新三板的扩容，到科创板的横空出世，完美的向我们展现出了双轨制改革理论在中国资本市场改革中的再次应用，也清晰的向我们指明了未来资本市场发展的策略和前景。

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