科创板，牵一发而动全身！

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2019-07-14 22:37

6月13日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛宣布科创板正式开板。在此之后，又出台了两项在我看来非常重要的措施：

第一项是6月21日最高人民法院印发了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称《高院意见》），《高院意见》是最高院给予各省、自治区、直辖市高级人民法院，解放军军事法院，新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团法院的一个指导意见，指导或者要求这些地方高院如何来审理科创板相关案件。

《高院意见》的具体内容来看，主要针对四个方面给出了17条具体的意见：

1、提高认识，增强为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的自觉性和主动性。这方面有2条意见，主要是告诉各地方高院，科创板和注册制试点是大事，是习近平和党中央的战略部署，绝不能等闲视之、麻痹大意，必须配合好。

2、尊重资本市场发展规律，依法保障以市场机制为主导的股票发行制度改革顺利推进。这方面有5条意见，主要是向各地方高院介绍科创板和注册制，与之前不一样，是更加市场化的股票发行制度，有很多创新，比如“以信息披露为中心”、“同股不同权”等，要抓紧学习新业务新知识。一方面司法要注意边界，不乱干预，保证交易所刚刚获得的股票发行上市审核的权力以及自律监管的权力，另一方面要积极作为，确保以信息披露为中心的股票发行民事责任制度安排落到实处。

3、维护公开公平公正市场秩序，依法提高资本市场违法违规成本。这方面有5条意见，严厉打击干扰注册制改革的证券犯罪和金融腐败犯罪，维护证券市场秩序。依法从严惩治申请发行、注册等环节易产生的各类欺诈和腐败犯罪。对于发行人与中介机构合谋串通骗取发行注册，以及发行审核、注册工作人员以权谋私、收受贿赂或者接受利益输送的，依法从严追究刑事责任。既震慑发行人和中介机构，又警告交易所和证监会的相关工作人员。另外更加强调投资者保护，一方面要强化违法违规主体的民事赔偿责任，另一方面公司治理方面站在保护投资者的角度，防止大股东恶意侵权，增强投资者对科创板的投资信心。最后警告证券公司违规开户将受到严惩，且要承担赔偿责任，场外配资合同无效。

4、有效保护投资者合法权益，建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度。这方面有5条，主要讲要以注册制试点为契机，各地方高院要加强业务能力学习，提高证券司法水平，推动完善符合我国国情的证券民事诉讼体制机制，降低投资者诉讼成本。

第二项是证监会网站7月9日晚间披露，中国证监会、国家发改委、中国人民银行、国务院国资委、国家市场监管总局、中国银保监会、中国民用航空局、中国国家铁路集团有限公司八家中央单位联合发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机制的意见》（简称《联合惩戒意见》）。

《联合惩戒意见》从社会信用体系建设顶层设计着手，主要从加强部际信息共享和失信联合惩戒两方面着手，明确了四项工作机制。发改委等单位，依法依规对科创板注册制试点中存在骗取发行注册、信息披露违法、违反保荐或证券服务相关规定的相关责任人员，实施十一项失信联合惩戒措施。联合惩戒措施包括：限制申请财政性资金项目，限制担任相关企业的法定代表人、董事、监事等，限制证券、基金、期货从业资格申请，限制取得荣誉称号或奖项等行政性惩戒措施；限制乘坐飞机、限制乘坐高等级列车和席次等市场性惩戒措施。

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牵一发而动全身？

2018年12月召开的中央经济工作会议上，对于明年要做好的重点工作里对金融以及资本市场有这样的描述：

“要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革，发展民营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源。要完善金融基础设施，强化监管和服务能力。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

1月12日，证监会副主席方星海在北京出席第二十三届中国资本市场论坛时发表演讲，结合此次中央经济工作会议关于资本市场改革的要求，谈了他的体会，进行了逐字逐句的解读，并得出了一个结论：今后一段时间资本市场的改革在金融改革中将起到“牵牛鼻子”的作用。金融体系的改革“牵牛鼻子”的东西是在资本市场。

从10月份开始，对待资本市场的态度确实发生了180度的大转弯，中央密集表态支持资本市场，直到2018年底的中央经济工作会议，将资本市场上升到了“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”这样一个重要地位。

从本文第一部分介绍的最高院以及另外的八个中央部门的行动来看，科创板的出台确实有点牵一发而动全身的意思，但是这九个部门的行动是因为资本市场确实有这么大的能量和核心作用，还是因为科创板是奉旨开板，所以全身才动？如果资本市场本身就有牵一发而动全身的能量，那为何当年的新三板，股转公司的头发都快扯没了，也没见其他中央部门动过？

资本市场是否具有牵一发而动全身的作用，我其实在《新三板改变中国》中论述过，也多次在各类的论坛峰会中讲过，在这里我们不去细究“能不能”的问题。今天是想反过来看，也就是资本市场的改革，“该不该”牵一发而动全身？

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权力、法律和资本市场

1、权力

中国A股资本市场弊病丛生，大家已经懒得听，我也懒得说了，因为弊病丛生，所以必须要改革。当然我国的资本市场是在新旧体制交替的过程中诞生，在一个社会主义国家开办当时只有资本主义才有的股票交易所，其能够出生本身就是一个奇迹，其不可避免的带有妥协性质和实验性质，可谓“先天不足”，可是随着实践的发展，这些先天缺陷，本应得到弥补和纠正，但事实并非如此，中国资本市场因为集中了太多的利益纠葛和矛盾冲突，其后续的发展一直受到“父爱式的监管”，未能摆脱行政权力的介入，资本市场被严重的行政化了。从1992年邓小平南巡讲话时提出要建立社会主义市场经济体制，中共十四大正式提出建立社会主义市场经济体制的目标，到现在已经过去27年了，中国A股资本市场，时至今日依然保留着浓厚的计划经济的体制特征。

资本市场的改革跟其他领域的改革一样，问题很明显，改革的方向也很明确，那就是必须进行市场化、法治化改革。市场化就是涉及到市场和政府的关系问题，就是要求政府行政权力的有形之手向后退，用市场的无形之手来调节市场供需，从而达到优化资源配置的目的。

A股市场成立了近三十年，从一开始政府采取额度控制、行政保荐，完全垄断了股票的发行市场，后来逐步向市场放开，实行券商保荐，从通道制到保荐制确实是进步，但是从2004年实行券商保荐制之后，到现在已经15年了，A股的发审制度，基本没有多大的变化，历次所谓的新股发行制度改革，都是换汤不换药，都没有触及到政府有形之手的后撤问题（证监会的发审权力）。

问题是如此的清晰，但是改革却又如此的搪塞和纠结。

十八大以后新一届中央政府下定决心要解决这个顽疾，策略性的采用了双轨制的办法，另起炉灶，启用新三板，在新三板实行完全市场化的注册制。所以我们在这个市场几乎看不到权力的影子，规则清晰，过程公开，企业申报即公开，股转公司只做形式审核，对企业不做实质判断，将判断的最高权力交给市场。所以在新三板市场刚开始的时候，我热情的为它鼓与呼，说它看着像一个真正的资本市场了，因为它实行市场化的注册制，实行法制化的惩戒制度，可以将资金导入优秀的实体经济。

但新三板按照这套规则制度运行下来，为什么却没能成功呢？我也做过反思，我发现新三板的市场化和法治化，都未能够落到实处。

就市场化而言，虽然见不到中央政府和部门之手的干预，但是却到处充斥着地方政府之手，各地政府纷纷用财政补贴来推动企业挂牌上市。大量的企业挂牌并非是认真的思考过性价比后的市场行为，而是政府有形之手的推动，还有就是券商为了赚取挂牌费的鼓动。这就导致新三板市场上充斥着大量的根本没有投资价值的企业，极大的降低了新三板市场的效率混淆了其市场定位。

就法治化而言，虽然股转公司在立法处罚方面做了大量的工作，但是股转公司手里没刀，嘴里没牙，只能靠自律监管决定书、纪律处分决定书治市，这些对于守法公民是大事，可违法乱纪的人来说不疼不痒，屁都不算。

所以此次科创板改革，在市场化方面算是充分借鉴了新三板的经验，审查的工作从证监会放到了交易所，审核标准以及审核过程都公开透明，能否成功发行，看投资机构的认可程度；在法治化方面，也充分吸取了新三板的教训，得到了最高院等9个中央部门的保驾护航，在科创板违法乱来会受到刑事处罚、行政性惩罚以及不得乘坐飞机高铁等市场性惩罚，极大地提高违法成本，威慑相关责任人。

我在《新三板改变中国》一书中讲到，中国的市场经济是无法无天的市场经济：

如果说西方的市场经济一方面有资本主义的各项制度保驾护航，另一方面还有基督教的宗教传统进行软约束的话，中国的市场经济可以说是“无法无天”，“无法”是指我们的市场机制和法律制度并不健全，在很多方面无法可依；“无天”是指受资本逻辑和西方价值观的影响，很多企业家唯利是图、偷税漏税、破坏环境、为富不仁，腐化权力，同时在消费领域出现了追逐、炫耀消费的畸形大众消费文化，整个市场经济没有“天理”、道德的约束。

在“无法无天”的情况下，即既无“法治”又无“礼治”的情况下，国家只能暂时依靠行政力量（权力）来提供秩序，对市场主体进行保护和约束，而行政力量介入市场到底是保护还是腐败，是约束还是侵害，有时很难说清，所以一些公知经常会片面的将其污蔑为“权力之手在市场乱摸”。

从改革的逻辑来讲，资本市场的市场化改革必须配套法治化建设，证监会的行政权力之手退出之后，必须有完善的法治进来弥补权力退出所留下的缺失，权力退出可以很快，但是法治建设却不是一日之功。《证券法》的修改仍未完成，科创板的推出，又时不我待，所以最高院只能以《高院意见》的形式，暂时弥补目前法律的缺陷。应该说《高院意见》和《联合惩戒意见》，出台虽然有点晚，但非常有必要。

2、法律

“法律”一词，对于我们来说再熟悉不过，可是法律的本质到底是什么？只是一套靠国家暴力背书的惩戒处罚机制？美国著名制度经济学家康芒斯将法律制度和未来性和预期联系起来，认为法律制度不仅是出现事故之后的善后补偿、救济、惩戒措施，更是一种联系过去、影响未来的激励系统。

法律制度能够节省交易费用，通过提供经济参与人以共享性信息而增进其对未来的稳定性预期，从而降低不确定性，促进交易效率或生产效率的提高。法律制度提供给行为人以成本——收益计算的标准，人们按成本收益计算结果来决定他们守法与违法的决策，法律制度通过给人们的行为确定隐含的价格来指引人民更有效的使用资源以使个人效用最大化。

法律制度给人们提供一种社会激励机制，这种激励机制有可能产生两种效应：（1）使个人从事生产性努力的收益率接近于社会收益率，从而激发个人的生产性努力的积极性，促进社会进步；（2）鼓励人们从事“分配性”努力，即“寻租行为”，使人们互相争夺劳动果实，反而阻碍社会进步。

很显然，第一种就是好的法律制度，第二种就是坏的法律制度。我在书中讲过中国的资本市场不是一个创造财富的地方，而是一个分配财富的地方，我们现在从制度经济学对法律的这个解释当中找到了理论支撑。从下图，就可以看出中国资本市场缺的到底是什么？康得新持续造假4年，虚增利润119亿，可处罚呢？

我们的资本市场其实不缺资金，不缺企业，也不缺技术和人才，唯独缺的就是一套好的资本市场法律——资本市场的激励机制。

改革，必须凝聚共识，不能有人努力，有人袖手旁观，有人冷嘲热讽…

资本市场改革，不能只靠证监会，必须牵一发而动全身！

科创板如此，新三板也必须如此！

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