科创板想要成功的两大基石

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2019-07-13 14:45

这半年以来，科创板几乎成了资本市场唯一的话题，科创板又一次举起了纳斯达克的大旗，振臂一呼，应者云集，她也再一次让所有的人热血沸腾、血脉喷张。可是创业板的失败和新三板的教训就在眼前，犹言在耳，如何建设好这个新的市场，我们除了吸取前几个资本市场板块失败的教训之外，还需要一些冷静的思考。让我们跳出资本市场的谜团，再来重新思考一下“市场”的本质是什么，这可能会对我们理解和把握科创板的市场建设进度，提供帮助。

一、市场的信用基础和法治保障

1、交易要以信任为基础，权威作保障

“市场”狭义上理解就是一个买卖双方进行交易的场所，其核心功能是交易（交换）。交易的需求是来自于整个社会的专业化分工，因为分工和专业化会提升劳动生产率，从而带来规模经济。专业化、分工之所以能提高劳动生产率，原因在于知识的获得和积累，分工使得各个生产者集中时间在单一方向上获取和积累知识，所以知识的积累速度大大加快。但另一方面分工也造成了各个生产者知识结构的狭隘。

现代社会的分工越来越细，专业化程度越来越高，所以交换发生的频次也越来越高，范围也越来越广。但所有交换的产生需要以“信任”为基础，以“权威”作保障。信任一般是来自于长期的社会文化传统，权威一般是来自于政府。如果一个市场想要成功，必须满足这两个基本条件。淘宝的网上交易之所以能够在中国快速发展，最关键的原因是通过“支付宝”的设置，为交易双方提供了“信任”机制，以及交易完成后的相互“评价”机制和违约的“处罚”机制，所以淘宝的网上交易才能够大规模、高频次的发生。

2、中国的A股市场信任有之，法治不足

再来看我国的A股市场，其之所以能够持续运行近三十年，主要是因为在这个市场，交易双方有一定的信任基础：上市公司大股东不担心二级市场投资者（中小散户）会影响到其对公司的控制，同时企业上市都是经过券商保荐，证监会发审委严格的审核，等于是有券商和证监会的双重背书，所以中小散户基本不加辨别的认购新股。信任基础，导致了这个市场可以有大量的交易发生。但为什么说我们的A股市场还需要改革，还不健全呢，主要是指这个市场法治化的力度不够，对市场主体的约束机制不健全或者说是不能被有效执行，导致违约的成本较低。所以存在着不同程度的上市公司造假，大股东侵犯中小股东利益的案例时有发生，中小投资者维权难等问题。

3、中国的股权投资市场缺乏信任基础和法治保障

股权投资市场就是一个企业拿股权与投资机构手中资金做交换的市场，这个市场想要成功并能有效运行，也必须让交易双方产生信任基础。中国一直未没能发展出商业文明，企业一般是家族控制，靠血缘关系维系，对于外部的合伙人有天然的不信任感。而中国的股权投资机构出现的更晚，一方面由于企业的经营是一项很复杂的事情，创投机构专业人才不足，很难去理解、判断被投企业的核心价值所在，同时企业也很难从创投机构的角度看待问题，不知如何向创投机构展现自身价值，更不知道如何为企业估值、定价，所以二者的沟通存在着一定的障碍。

另一方面，中国的民营企业为了避税，还存在着广泛的财务不透明，不规范，甚至财务造假情况，更让投资机构没有信任感和安全感。此外，中国的股权投资机构发展较晚，也很不规范，很多借着股权投资之名，行非法集资之实，加之老百姓对私人金融机构存在不信任的社会文化，整个社会并未形成股权投资的文化和理念，因为没有信任基础，交易成本高，法治不健全，维权成本也高，这些都阻碍了股权投资在我国的展开与发展。所以私募股权投资基金能够真正成长成一类被社会所认可的金融机构，还需要不短的时间。

除此之外，一般而言，交易需要靠三种机制进行约束监督：一是自我约束，这主要靠交易双方的道德规范、宗教信仰等等，二是相互监督，比如双方都有某种使对方不敢犯规或“坑人”的强力手段，三是第三方监督，比如依靠法庭、朋友、单位、政府等等。但我国在向市场经济转型的过程中，诚信体系建设不足，法治化进程也有待加强，靠后两种机制对交易进行约束的成本过高，所以我们经常会听到投资机构说一句，叫做投企业关键是看人，也就是说很大程度上中国的股权投资还是依靠被投企业实际控制人的道德水准来进行约束。

由此可见，要想在我国建立起全国范围内运转高效的股权投资市场，必须首先打造让交易双方诚实守信的信任环境，同时建立起完善的切实有效的违约处罚机制，可以让守约方低成本维权，让毁约方付出高额代价。

二、信用和法治是科创板市场的两大基石

从市场建设的“信用基础”和“法治护航”的角度，再来看科创板的推进，我们就会知道这个新的板块建设终于抓住了重点。

1、科创板的信用体系建设

科创板施行的是以信息披露为核心的注册制，和新三板挂牌一样，都是申报即披露，所有的审核进度、问询反馈、企业回复都必须公开披露，接受社会公众以及专业机构和专业人士的监督，比如前期根据公开披露的信息，既有传统的媒体，又有自媒体分别对两家申报企业提出了质疑，上交所也对质疑做出了回应，表示欢迎社会监督。

阳光是最好的杀毒剂，在所有企业信息都公开，所有审核运作都透明的情况下，交易各方都很容易建立起信任关系，可以说这些安排就是为这个市场打造一个良好的信用环境。

2、科创板的法治护航建设

科创板是中央钦点，万众瞩目，所以不但有交易所和证监会惩戒制度方面的保驾护航，最高院也于6月21日印发了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称《高院意见》），指导或者要求这些地方高院如何来审理科创板相关案件。

《高院意见》告诉各地方高院，科创板和注册制试点是大事，是习近平和党中央的战略部署，绝不能等闲视之、麻痹大意，必须配合好：一方面司法要注意边界，不乱干预，保证交易所刚刚获得的股票发行上市审核的权力以及自律监管的权力，另一方面要积极作为，严厉打击干扰注册制改革的证券犯罪和金融腐败犯罪，维护证券市场秩序。依法从严惩治申请发行、注册等环节易产生的各类欺诈和腐败犯罪。对于发行人与中介机构合谋串通骗取发行注册，以及发行审核、注册工作人员以权谋私、收受贿赂或者接受利益输送的，依法从严追究刑事责任。既震慑发行人和中介机构，又警告交易所和证监会的相关工作人员。

除此之外，证监会网站在7月9日，公布了由中国证监会、国家发展改革委、中国人民银行、国务院国有资产监督管理委员会、国家市场监管总局、中国银保监会、中国民用航空局、中国国家铁路集团有限公司八家中央单位联合发布的《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机制的意见》（以下简称《联合惩戒意见》）。

《意见》从社会信用体系建设顶层设计着手，主要从加强部际信息共享和失信联合惩戒两方面着手，明确了四项工作机制。发改委等单位，依法依规对科创板注册制试点中存在骗取发行注册、信息披露违法、违反保荐或证券服务相关规定的相关责任人员，实施十一项失信联合惩戒措施。联合惩戒措施包括：限制申请财政性资金项目，限制担任相关企业的法定代表人、董事、监事等，限制证券、基金、期货从业资格申请，限制取得荣誉称号或奖项等行政性惩戒措施；限制乘坐飞机、限制乘坐高等级列车和席次等市场性惩戒措施。

3、党纪约束权力

中央纪委国家监委网站12日消息，驻证监会纪检监察组针对证监会证券发行审批领域问题多发的实际情况，近期集体约谈证监会发行部领导班子及相关处室负责人，就加强发行部党风廉政建设、强化证券发行审批权力运行的监督制约提出明确要求。

近年来证监会发行审批领域系列案件，暴露了管党治党、党风廉政建设和反腐败斗争中存在的突出短板，在社会上造成恶劣的影响，严重损害了证监会的监管公信力，必须下大力气予以解决。发行部全体党员干部要深刻理解证券发行审批领域围猎与反围猎斗争的严峻形势，不断提高政治站位，切实增强危机感、责任感、使命感。要在检视问题和整改提高上狠下功夫，从过去发行领域腐败案件中深刻汲取教训，深入剖析反面典型案件，认真反思问题发生的根源，不断提高审核工作的透明度，把公权力时刻置于监督之下，正确对待监督，自觉欢迎监督，主动接受监督。要建立公开透明的监管规则和监管标准，用公平监管促进公平竞争的要求，以更大的力度推进公开透明，杜绝“口袋政策”。

三、让“价值投资”成为科创板的第一标签

信用和法治两块基石，这是所有市场制度建设的最根本的基础，方向正确，仍需坚持，仍要完善。如果科创板市场能够继续沿着上述工作而努力，为我国的股权投资创造好的信任基础和法制环境，就可以让战略型新兴产业能够顺畅的获得资本市场融资，推动我国的经济结构转型升级，也可以让企业通过股权激励吸收员工入股，引进战略投资者，改善企业的微观治理结构，就会彻底改变我国商业社会以家庭血缘关系为基础的企业文化，赢得社会的信任，从而提高自身的金融获取能力，扩展企业的边界。

除此之外，科创板的文化和理念建设同样至关重要，应当让“诚信文化”、“契约精神”、“价值投资”的理念占据市场参与主体的心智，让“价值投资”成为科创板的第一标签，让信用和法治成为科创板市场健康发展的两大基石。只有这样，中国以科创板为代表的资本市场才可能健康、稳定发展，才能够为更大范围的分工合作创造条件，才能够承担的起为战略型新兴产业融资，助力我国经济结构转型升级的历史使命。

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