牛文文揭开了资本市场的另一面…

张可亮 · 公众号「三板会」 · 北京 · 2024-07-13 22:08

最近几天牛文文发了视频号，视频中他说：今天，跟大家谈一个严肃紧急的问题。我们国家的一批明星创业创新公司、独角兽和准独角兽公司，正面临一个极大的难关：这些公司绝大部分已经到了Pre-IPO阶段了，可是碰上资本市场不太好，他们的上市之路遇到了很多困难。一旦上市之路停下来，就会自动触发“对赌回购”。不得不自己出钱回购。希望咱们不要让这些好企业被“对赌回购”逼死。如果这200家、500家企业都要回购的话，可以说，过去十年中国创业创新的精华，一夜之间就毁了。

简单说说点感受。

创投行业的发展，须以健康的二级市场为前提

我一直关注创投行业的发展，之前也写过的文章中对创投行业发展也多有论述，我一直讲创投这个行业在中国已经被证伪了，这种商业模式无法做到商业闭环，无法给LP赚钱，原因主要有两点：

一，退出渠道狭窄，股权投资主要通过资本市场二级市场退出，要么IPO，要么被上市公司并购，但是成功率太低。

此次创投行业以及创业企业面临的危机，正是由于去年下半年开始的“阶段性收紧IPO”造成的…

二、投资价格太高，股权投资的定价主要参考同行业公司资本市场二级的估值，以二级市场估值为基础，打折。但二级市场估值虚高，导致一级市场股权投资的价格也虚高，一旦无法上市，则企业股权价值大幅缩水。

中国的A股市场为何一直都是跟风炒作，而无法做长期投资，其实根上的原因就是大部分股票在发行上市的时候，因为价格虚高，早就已经失去了投资价值，只能成为来回炒作的筹码，所以A股市场永远是零级（上市公司原始股东）割一级（PE投资机构），一级割二级（散户、股票基金），二级割自己（割肉）。

A股市场扭曲的市场定价体系，除了影响整个资本市场发展之外，带来更严重后果是，中国的股权投资行业无法生存。

股权投资肯定是跟着资本市场的发展而发展的，我们股市股权分置改革后，才开始慢慢产生了民间的PE投资机构。2009年跟随创业板的推出，催生了一批PE投资机构，但是之后两三年一方面遇到IPO暂停，一方面也是到了退出期，死了一批PE机构。2013年底新三板的扩容，又催生了一批投资机构，但是现在也基本上被闷杀了。我认为在目前阶段，中国的PE投资基本上已经被证伪了，根本无法帮助LP赚钱。

原因是大部分PE机构都是奔着企业IPO去的，都喜欢在企业申报前临门一脚的时候投资，这时候的股权投资的定价基本都是参考二级市场的市盈利水平打折，比如上市后股票市盈率在40倍左右，那么上市前投资的市盈率就可能在20倍左右。投资后，一旦企业被否，则即使企业本身盈利没问题，但是PE机构也不可能长期持有，靠公司的分红度日，一般情况下会要求企业股东回购，但大股东基本都没有回购能力，如果企业经营再出现问题，则更是要认赔出局，甚至全部损失。一旦企业上市成功，经过一年的解禁期，还要分次分批得退出，遇到股市波动，可能还会出现一二级市场倒挂的现象，也不一定赚钱。更不用说那些投资之后，被投企业根本连上市申报材料都报不上去的案例了。这就严重打击了中国LP的信心，没有人敢相信股权投资基金，感觉还是把钱投到房地产中，既安全又有收益，这又导致股权投资机构募资难，整个一个恶性循环。

中国整个股权投资行业从产生到现在，一直是在这这种状况下艰难求生，股权投资行业发展不起来，怎么可能支持创新创业的项目，中国高新技术的创新创业企业既得不到银行的资金，也得不到股权投资机构的资金，谈何发展？谈何创业？所以中国整个经济的结构转型，新旧动能转换，就无从谈起。

这就是牛文文视频中讲到的这些独角兽企业可以说，过去十年中国创业创新的精华，一夜之间就毁了。

由此我们可以看到，中国资本市场连带着创投生态，最大的问题就是由A股二级市场市盈率过高带来的，导致整个生态当中，一级市场和二级市场都不赚钱，所以散户永远在割肉，PE永远在打官司跟被投企业要投资款。只有原始股东是赚钱的，但是他们都被过度激励，几十倍甚至上百倍的市盈率，只能是鼓励他们脱实向虚，资本运作套现，而没心思经营企业。

创投行业要发展，没那么复杂，只需要解决上述两个问题即可，要解决这两个问题，就必须重塑我们的资本市场生态。重塑太难，那就另起炉灶，重新打造一个新生态，在这个新生态里，上市应该是以“量大面广”（增加上市数量，增加上市的确定性）“薄利多销”（降低市场整体市盈率，让股票具有长期投资价值）为特征。

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