深度访谈：精选层转板细则出炉，能否扭转乾坤拯救新三板？

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2020-12-02 22:22

本文是《时代财经》昨天就转板细则推出后的影响，对我做的专访。

报道出来之后，自己又重新读了一遍，不禁感慨：精选层推出后，可能我们监管部门、媒体还有从业者接下来重要工作就是翻译这部无字真经，然后各处开坛讲经。佛经再好，束之高阁，也没啥用，也是要通俗化、广告化才能普度众生…

玄奘西天取经回来，需要做大量的翻译工作和推广工作，才能在儒道思想已经根深蒂固的的中国社会取得一席之地。建寺庙容易，改变人们的观念难上加难。

新三板同样如此，建交易所容易，可推广三板理念太难，尤其是在A股思维根深蒂固的今天。所以即使推广思想，也不得不诱之以利，这是妥协，也是策略…

文中对转板制度推出的意义，做了提炼总结，认为即是审核体制上双轨并轨的标志，也是多层次资本市场互联互通的标志。 

另，对于新三板来说，核心不是转板，而是如何尽快构建自身独立的并为市场所认同和接受的估值体系。

同时，也针对精选层流动性这个老生常谈的话题，做了不一样的表述，首次提出了需要区分流动性和活跃度两个概念，算是资本市场的概念创新，不知道未来会不会和双轨制增量改革一样，被资本市场所接受和使用…

“新三板从诞生之初，到精选层的开板，足足用了8年的时间，几多波折，几多磨难，负重前行，大悲无泪，大悟无言。精选层，就是新三板众多坚持下来、活下来的取经人，到西天取到的无字真经，可是东土大唐的人却看不懂……”

——张可亮

2020年7月27日，备受瞩目的新三板第一批精选层发行后，让投资者大跌眼镜的是，首批三分之二公司破发，市场表现持续低迷，因此，很多投资者对新三板的发展陷入迷茫。

十天之后，银泰证券股转系统业务部总经理张可亮在自己的公号“三板会”中发表《精选层——资本市场的无字真经！》，写下了上述文字，并力陈对新三板精选层的信心。随后，他又相继发表了 《精选层，缘何破发？》、《精选层，何去何从？》作为中篇与下篇。

时隔四个月，事情出现了逆转。

11月27日沪深交易所正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）（征求意见稿）》《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法（试行）（征求意见稿）》（下称《转板上市办法》），新三板挂牌公司转板将步入实际操作阶段，精选层企业上升通道打通。

受这一消息刺激，11月30日、12月1日连续两个交易日，精选层个股全部放量收涨，其中涨幅居前的万通液压大涨16.15%、29.15%领跑，鹿得医疗涨幅分别为14.83%、14.65%。

对于转板细则的出台，12月1日万通液压对时代财经表示：“目前尚未研究转板细则对公司的影响，若公司有最新转板筹备计划会及时公告。”鹿得医疗则回应时代财经：“关于转板方面，目前尚无具体决策，之后会根据股东的意见作出有利于股东方面的决策。”

究竟精选层转板细则出炉，对资本市场意味着什么？精选层将如何为科创板、创业板注入新鲜“血液”？转板细则落地，精选层投资策略是否会生变？12月1日，时代财经对张可亮进行了专访。

在张可亮看来，转板细则出炉就好比唐僧四师徒把新三板这部“无字真经”的一部分翻译成了“有字真经”，让一部分具有A股思维的人看懂了新三板的价值所在。“直到转板细则出台，这些投资者才开始按照其所熟悉的A股市场的投资逻辑，对那些能转板的股票进行投资、抢筹。”

而对于资本市场改革来说，张可亮认为，转板细则落地是多层次资本市场互联互通的关键一步。他解释道，以2013年股转公司的设立为标志，中国资本市场启动了双轨制改革，即稳住A股这个存量市场、做大新三板这个增量市场，做大新三板这个增量市场之后倒逼A股存量市场改革。经过多年努力，新三板增量市场做大，倒逼了作为存量的上交所和深交所。

“上交所开设了科创板，深交所启动了创业板的注册制改革。接下来，以精选层的转板为标志，资本市场的双轨制改革即将进入并轨阶段。”张可亮指出。

谈及未来，张可亮坦言，对于新三板来说最重要的不是转板，而是要构建新三板自身相对独立的估值体系，“对于那些在精选层中作为转板预备角色的企业，市场以A股估值的体系来对其进行估价是合适的。而对那些在新三板上不转板的企业，应当如何估值？这才是更为核心、值得大家去考虑的问题。”

01

资本市场的双轨制改革即将并轨

时代财经：你曾经把精选层比喻为资本市场改革的“无字真经”，以此描述今年7月下旬精选层破发后市场的懵懂、迷茫的情绪。如今精选层转板细则出炉，如果继续借用唐僧师徒取经的比喻，你认为这是走到了哪一步？

张可亮：精选层的推出是新三板改革的重要举措，但是精选层开盘当日，有三分之二的股票破发，之后交投也相对低迷，就好比唐僧四师徒历经千辛万苦取得真经、修得正果，但是东土大唐的百姓，即资本市场的投资者却读不懂真经，不认可、不买账，认为只要开盘不暴涨就是改革失败，就是瞎折腾，所以也就没有了听经的兴趣，开始退票离场。

如果继续用这一比喻，转板细则出炉就好比唐僧四师徒把取来的“无字真经”中的一部分（新三板整体改革中的转板细则）又翻译成了A股市场投资者能够听懂看懂的“有字真经”。

转板细则消息出来后第一个交易日，精选层市场量价齐升，吸引了大批投资者入场。这些投资者才开始按照其所熟悉的A股市场的投资逻辑，对那些能转板的股票进行投资、抢筹。

11月30日，鹿得医疗、万通液压涨幅比较大，我想有两点原因：一是两家企业的行业和基本面都比较好，鹿得医疗是医疗器械，万通液压是工程机械，今年的业绩成长性都不错；二是两家企业进入精选层后，换手率已经超过百分之百，市场上已经没有低价筹码，私募机构才敢于拉升。从这两只股票近两天的走势来看，很显然是A股私募的投资风格。

时代财经：转板细则出炉，对资本市场改革来说意味着什么样的进步？

张可亮：2012年时任证监会主席郭树清策划、启动了资本市场的双轨制改革，他对资本市场的顶层设计就是采取了上世纪80年代体制改革的方法——双轨制，即稳住A股这个存量市场不动，做大新三板这个增量市场，同时在新三板试点有别于A股市场的审核机制，用新三板的增量以及新机制，来倒逼A股市场的存量改革。

这就像当年的体制改革是先做大乡镇企业、民营经济之后，再对国有企业进行减员增效、抓大放小的机制和产权改革。双轨制改革可以在利益固化、效率低下的两难境地下，以最小的代价和最小的阻力推进改革。

郭树清启动了双轨制改革，肖钢任内也是继续执行这一策略。刘士余接任职证监会主席之时，因为前任稳住存量的策略，所以IPO“堰塞湖”问题比较突出。他选择了疏通堰塞湖，推进“新股的常态化发行”，作为其施政政策，转而对A股这个存量进行改革，与此同时，对新三板的增量改革按下了暂停键，这就是走了回头路。中国资本市场的改革出现了策略上的反复。

其直接后果就是，一方面2017年大量的新股发行，到2018年集中解限售，加之美国贸易战的影响，A股市场出现大幅下跌，严重破坏了股市生态，另一方面新三板后续改革迟迟无法推进，新三板二级市场建设滞后，导致前期投入的基金到期无法退出，造成恶性循环，新三板投融资功能基本丧失。 

在此情况下，党中央最高层亲自指挥决策，统筹考虑，宣布在上交所设立科创版，同时试点注册制，从而打破僵局，扭转了这一不利局面。由此开始，2019年科创板顺利开板，新三板全面深化改革也得以落地，创业板注册制改革也在2020年顺利推出，使得中国资本市场再次走上正轨。

转板机制的出台，一方面标志着中国资本市场开始从核准制、注册制并行的双轨制，向单一的注册制并轨；另一方面也实现了中国多层次资本市场的互联互通、江河汇流，这都标志着中国资本市场改革取得阶段性成功。

02

转版细则落地还需相关配套政策

时代财经：转板细则目前在征求意见稿阶段，意见反馈截止时间为12月11日。你认为还有什么值得商榷的细则？

张可亮：我觉得这次的转板细则已经很不错了。征求意见稿设定的转板标准在财务指标和市值要求等方面，与相关板块的IPO上市标准是一致的，转板细则对于拟转板的精选层企业增加了股东人数不少于1000人和市场交易活跃度等要求，这些设定也是比较合理。

值得指出的是，转板的后续实施还需要配套其他政策，特别是税收方面的政策。

转板上市后，原精选层企业的股东在卖出股票时要不要交税？这是个有待于明确的问题。目前从新三板摘牌后重新IPO上市的企业，所有股东都作为原始股东，股份需要限售，股票减持需要缴税。但是转板毕竟不同于摘牌上市，虽然我认为在企业挂牌后通过定增或者二级市场买入的投资者大概率不需要交税，但细则里是没有提及，有待于国税总局等有关部门进一步明确。

时代财经：新三板转板细则出炉，对新三板企业特别是入选精选层企业，会带来什么影响？对于想上市的企业是否意味着多了一条曲线上市的路径？

张可亮：对于那些暂时还未达到直接IPO上市标准的企业或者说不愿意在IPO排队的企业来说，上新三板是个“进可攻退可守”的选择。

好处在于那些符合新三板创新层、精选层要求，同时又需要尽快融发展的企业，可以先到新三板挂牌、融资，在精选层经过一两年的发展之后，如果达到转板要求可以顺利转板，如果依然达不到转板要求，随着精选层逐步建设完善，也可以让这些企业享受到与科创板、创业板几乎同样的资本市场服务。

时代财经：据不完全统计，目前新三板半导体企业数量有近100家，从诸多转板条件来看，可能转创业板机会比较大。新三板转板细则出炉，如何为科创板、创业板注入新鲜“血液”？

张可亮：科创板的定位，就是支持硬科技企业上市融资，但并非所有身处这些行业的企业都能到科创板上市。企业要想在科创板上市还要有较好的盈利能力，或者较高的市场认可度，而市场认可度主要是体现在企业估值。有的企业可以不盈利，但市场资金愿意给它高估值，这样的企业也可以登陆科创板。

具体到这100家左右半导体企业，暂时还没有登陆科创板，或许它们规模小，盈利能力不够，也或许虽属于半导体行业、但可能技术上处于产业的中低端，若市场不认可，没有给它高估值，就无法达到转板科创板的要求。

转板细则所规定的条件，实质是把更大的选择权交给市场、交给投资者，企业是否有潜质、有价值，能够IPO，不是交易所说了算，而是市场说了算。也就是说，是由市场决定哪些新三板企业能转板，以及具体是转创业板还是科创板。

03

新三板估值体系尚在探索

时代财经：关于估值，你曾经表示，“2012年到2017年这5年，新三板主要聚焦于一级市场建设，二级市场发展滞后，2018年之后应该聚焦于二级市场建设，二级市场建设要通过新设精选层来完成。通过推出精选层来打造新三板的定价之锚，重建新三板的估值体系。”转板细则落地对于如何提高券商的估价和定价能力是否有促进作用？

张可亮：对，这是很有意义的、值得探讨的话题。转转板细则出台之后，新三板精选层上的这些符合转板条件的企业，有了不错的涨幅，很多人为此而高兴。但也要看到这里面所反映出的问题——这两天精选层的市场表现，恰恰一方面证明目前新三板自身的估值体系还没有完全建立起来，所以市场还是借用了A股的估值体系来给转板企业估值。另一方面也证明市场对新三板的认知还存在偏差，还未将新三板市场当做一个独立市场来看待。

我此前关于“重建新三板的估值体系”的论述是在双轨制改革的框架下谈的。A股市场和新三板虽然由于转板机制可以实现互联互通，但终究是两个独立的市场，有不同分工和定位。其服务的企业群体和投资者群体差异较大，制度也各具特色，在未来的几年内应该还是会有不同的估值体系。

但现在的问题是，新三板几乎没有属于自己的、完善的、被广大投资者所认可或接受的估值体系。

今年7月份精选层推出以后，新三板才有了确立自己估值体系的可能。但这几个月，新三板的估值体系也还没能完全建立。因为第一批精选层发行时，很多投资者来自于A股市场，打新给出的估值比较高，有将近30倍的平均市盈率。开板之后，三分之二的股票破发，这证明给精选层企业以30倍市盈率的估值是不对的。于是市场开始修正，第二批发行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底价发行，并推出了绿鞋机制（超额配售选择权），但依然破发，这充分证明新三板精选层市场并未形成自己的估值体系。

对于那些在精选层中作为转板预备角色的企业，以A股估值的体系来进行估价是合适的。精选层的转板概念股，可以按照A股的估值体系估值。而对那些在精选层上不转板的企业，如果企业一两年内或两三年内还不能转板，到达不了A股，又该怎么估值？在基础层、创新层的企业怎么估值？这才是更为核心、值得大家去考虑的问题。

我认为整个新三板市场的估值不能太高。新三板精选层的估值可能在15倍到20倍市盈率之间，是相对比较合理的；创新层可能就在10倍到15倍之间；基础层面可能在10倍以下。

但是估值体系的形成需要建立在一定量的基础之上，包括一定规模的企业数量、投资者数量、交易数量等等，通过市场的充分博弈才能逐渐形成共识。现在精选层的市场规模比较小，投资者门槛仍然相对比较高，所以我们也不要急于一时。在一定量的基础上，再给这个市场一些时间，整个市场的估值体系会在逐渐摸索和试错的过程中建立起来。

时代财经：新三板的使命之一是探索建立一个去散户化的资本市场，建设一个更加适合专业投资者的价值投资的市场。业内有观点认为，流动性差是新三板最大的弱点。你认同此观点吗？转板是否能解决流动性问题？

张可亮：表面上看，新三板的投资者少，其流动性与A股相比是较差。流动性是指资产能够以合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度（即卖出它所需要的时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的波动）之间的关系。所以谈流动性，一要看时间，二要看价格。

但流动性和活跃度是两码事，高活跃度的市场肯定是高流动性的市场，但是高流动性的市场并不一定是高活跃度的市场。在我看来A股是一个高活跃度的市场，其活跃度可能是全球资本市场最高的，但活跃度过高其实不是好事情。

A股高活跃度的原因是投资者的“炒股心态”——今天买、明天卖，而不是把A股当作一个长期的价值投资市场。活跃度高，也意味着这个市场投机性强，波动性大，有着太多无意义的买卖操作。大家都习惯了A股这个高活跃度的市场，再去看新三板低活跃度的市场就有点不习惯。

事实上，新三板精选层的低活跃度，并不意味着是低流动性，新三板精选层的流动性已经相当不错，投资者可以随时在这个市场买到和卖出股票，其变现的速度很快，成本很低。只不过我们感觉新三板没有A股活跃罢了。

时代财经：转板细则落地，精选层投资策略是否会生变？

张可亮：落地以后，可能吸引更多的投资者进来会把估值拉平，精选层企业被低估的估值可能被修复。但是也有一部分精选层企业的估值已经比较高了，转板之后能否维持现在这么高的估值也不好说，所以还是要具体企业具体分析，不能盲目跟风炒作。

一起畅想、讨论、描绘新三板应有的样子…

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