新三板，重新定义资本市场

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2020-12-31 19:37

2020年12月24日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第五届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。

到场嘉宾有中国证监会北京证监局原副局长、巡视员姚万义，全国股转公司公司监管二部总监助理叶莹，以及投资机构代表、业界专家等，另有200余名新三板企业家、权威媒体等业内人士光临现场。

我在大会上做了这个主题演讲，从估值、流动性、市场规模和市场的价值取向四个方面，讲了新三板如何重新定义为我们所熟知的资本市场。

今年是新三板全面深改落地后的一年，我们呼吁的各种制度落地了，但是理念的变革可能还是一个长期的过程，希望能够由今天始吧！

今天也是2020年的最后一天，祝所有关心新三板、关心资本市场改革的朋友们，在新的一年里，身体健康，股票长红！

改革改的不仅仅是制度，还要改观念，要掌握话语权、定义权。这些年新三板市场这么被动，原因就是话语权、定义权不在三板人手里，所有主流媒体、市场主体都以A股为名门正宗，A股天然正确，以新三板为旁门左道，改革动辄得咎，这怎么能行！

——张可亮

非常高兴有机会和大家一起交流新三板的话题，挖贝网的新三板年会今年已经是第五届了，不容易。觉得大家还能坐在这里，能在三板市场上活下来，不容易。接到雪峰总邀请的时候，我就在想2018年的年会，我做的演讲主题叫《新三板的二次革命与建设》，2019年的年会是跟大家一起讨论怎么挖第一桶金，今年跟大家再分享点什么呢？三板的全面深化改革也都落地了，感觉该说的好像都说过了，后来想想还是得聊聊。因为我即使到了今天新三板全面深改落地，成功推出精选层的情况下，我和很多企业，还有投资机构甚至券商同行交流的时候，大家对三板的认知和我的认知还是不一样，大家说的不是一个新三板，所以我认为还有必要和大家汇报汇报我对新三板的看法。遂将演讲题目定位《新三板重新定义资本市场》。

今年是中国资本市场的而立之年，一提资本市场大家想到的就是上交所和深交所，但新三板在2013年被委以重用，也变成了全国性的资本市场，但又和A股、美股市场不一样，这就带来一个问题，大家总是用A股的眼光来看待它，用A股的思维来思考它，所以横看竖看好像都不对，于是就对它有很多的非议，这犹如用西方的标准来剪裁中国的实践。如果这个理念不转变过来，可能新三板在未来发展过程当中还会遇到很多的障碍，这些障碍不是制度的障碍，而是理念的障碍。

下面，我用20分钟的时间，向大家汇报一下。

01

百年变局下，应运而生

首先要理解为什么会有新三板的诞生？我们常说“应运而生”，那新三板是应何“运”而生？其诞生的使命又是什么？这就要来看一下我们的时代背景。总书记将近些年定调为百年未有之大变局，我认真的分析了一下为什么说近些年是百年未有之大变局。中国所有的内政外交都是在整个全球化的大背景之下做出的战略决策，新三板的诞生，包括整个资本市场注册制的推出，也是在这种大的背景下产生的。百年未有之变局，有了变局之后，我们怎么应对？实际上我想说新三板的诞生，资本市场的变革，就是我们国家应对百年变局非常重要的一个抓手，非常重要的一张牌。

这两张照片可能很多人都看过，上面这张是2018年中美贸易谈判时的情景，下面的照片是1901年《辛丑条约》谈判的时候情景，117年，跨越近两个甲子之后，我们看到双方正好颠倒了过来：当年我们派出的谈判代表都是老人，而西方参与谈判的是青壮年，现在西方派出来谈判的都是老人，而我们则是青壮年。当年的谈判是我们不想和西方做贸易，而西方要求跟我们做贸易，现如今的谈判是西方不想跟我们做贸易，而我们要求和西方做贸易。我在2017年的文章中有一句话“在这种背景下欧美奉行孤立主义，只能是作茧自缚、画地为牢，现在西方看待中国的眼光，与当年大清看待西方的眼光，何其相似！如果欧美在孤立主义的道路上一意孤行，历史将会证明不是欧美抛弃了世界，而是世界抛弃了欧美。”当年我们的大清自认是天朝上国，俾睨天下，就如同当今的美国，自认为是道德的灯塔、世界的警察。可是大清的走向我们都看到了，读史明智，希望没有历史的美国人好好读读中国的历史。

百年未有之大变局，就是指全球的政治经济格局都在发生着深刻的变化，中国已经不是百年前的中国，而美国也不是百年前的美国，世界也不是百年前的世界了。上图右边这张图片是我2016年国庆节时期写的文章，字比较小，我给大家念一下：

“这是一个急剧变动的年代，二战后所建立起来的全球政治经济秩序犹如巨大的冰川，正因裂纹，发出的声声巨响，震撼着每个国家政府的心脏，人们小心的观察着似有似无的裂缝，开始无所适从，不知道站在哪里才安全。

巨变中的全球，满心恐慌……

中国以她巨大的体量，吸引了全球的目光，每走一步，冰川就发出声声巨响，中国能否带领全球经济走出冰川，找到大陆，是个未知数。同时庞大的身躯，也增加了前进的风险，中国不能原地不动、坐以待毙，同样也不能承受因前进而跌入冰川的风险。

行进中的中国，如履薄冰……”

这是我2016年对全球格局的一个判断。接下来的这几年美国向我们发动了贸易战，科技战，其他国家被迫选边站队、左右为难。所以我写的《新三板改变中国》这本书，是从全球政治格局变化的角度切入，犹如今天的这次演讲。

上面这张图片是讲美国退出了TPP，而中国却和东盟达成了RCEP协议，成为全球最大的自贸区（2020年12月30日中国又与欧洲签订了《中欧全面投资协定》）。这些年美国不断在退群，搞分裂，而中国却不断的在建群、进群，搞合作。旁边这张图片是我2017年1月份写的一篇文章，这是听了总书记在达沃斯论坛做的关于推进全球化的讲话之后写的文章《全球化的攻守转换——中国时代的来临》，讲的就是欧美国家开始实行贸易保护主义，以前是欧美在推进全球化，现在是中国在推进全球化。从1949年建国后我们是一穷二白的国家，现在是全球第二大经济体，第一大工业国，以前我们是小猫咪，现在已经变成了大老虎。美国感觉到了威胁，开始封堵我们，开始遏制我们的崛起，全球化的攻守转换已经变了。这就是百年未有之大变局。

在这种情况下，我们启动了一带一路，推进国际产能合作，以前和欧美国家做生意，现在开始跟一带一路沿线的发展中国家做生意。这个我的书中已经写过了，就不多说了。

国内如何应对这种变化呢？“两会之后的十三五期间，中国的政治经济学将开始统领我国政治经济改革开放的所有领域，立字为证。”这是2016年3月10号，我发的一个朋友圈。然后看旁边的图片，这是求是网在8月15日发布的习近平总书记在政治局第28次集体学习的时候，专门安排的学习当代中国马克思主义政治经济学。

所以我说这种大变局，一是国际格局的大变局，另外我们国内指导政治经济发展的思想也在发生变化，开始以政治经济学来指导中国政治经济各个领域的改革发展。

上面这些图片，这些基本都是17年底18年初的时候演讲的课件。以前是更加注重效率，十九大以后更加注重公平，改革的对象，之前改革经济体系，十九大之后改革的对象是金融体系，必须要改革金融体系来应对百年未有之大变局。金融是抓手，必须通过金融来调节经济的方方面面。

以前金融体系是低效的，必须进行改革，“新时代必须防范金融资本的膨胀，发展产业资本，建立金融服务实体经济的原则，明确主仆关系。”今年以来这个表态越来越多，人民银行、财政部都在做这样的表态，防范资本的膨胀，金融服务实体经济，明确主仆关系。包括第二句“中国经济的转型升级关键在于战略新兴产业替代传统产业，如何去替代？必须靠金融的引导。”

这是我2018年底在挖贝网年会上做的PPT，第一页讲新三板推出的意义，第二页讲新三板应当进行二次革命，就是打造二级市场，形成一二级市场联动。之前新三板只有挂牌和股权投资，只有一级市场融资，没有二级市场，投资退不出来。所以今年的改革就是给新三板建立一个二级市场，让股权投资可以把股份卖给交易型投资者，公开发行也好，股权分散也好，这都是二级市场建设的必须要求，也是应有之义。同时有了精选层，有了交投活跃的二级市场，才会有新三板自己的估值体系，这是精选层推出对新三板市场发展的重要意义。

02

学习探索中，重新定义

上面讲的都是宏观的，下面讲一下具体的。大家对新三板的认知一定不能停留在我就是再建一个北交所，不能停留在这个角度，新三板是一种探索。比如，建国以后我们学习苏联，改革开放之后我们学美国，我们学他们，但是我们没有成为他们，我们是在探索学习中走出了一条有中国特色的社会主义道路。新三板也是如此，新三板除了解决中小企业的股权融资，还肩负着探索建设有中国特色社会主义资本市场的特殊使命。

下面我从四个方面讲为什么新三板重新定义资本市场。

1、重新定义估值：投资VS投机

A股市场是一个投资的市场吗？它就是一个投机的市场，我不去具体分析了，发行市盈率高，当天涨幅巨大，之后逐渐阴跌，大家觉得很好，觉得创业板的改革很成功，科创板的注册制很成功，因为当天暴涨，所有人都高兴，但是之后阴跌它就不报道了。新三板发行市盈率低，当天涨幅小，被大家诟病，但是之后再逐渐涨，之后买入的人开始逐渐挣钱，这个也报道的少。哪个市场的估值更合理？

大家看一下不同市场的估值，我专门截的图。科创板到目前为止，到昨天（2020年12月23日）是94.72倍，美国的标普500市盈率是37.16倍，但是美国的股市已经连续涨了多少年了？都说已经积累了巨大的泡沫，但是到现在才37.16倍市盈率。上证指数市盈率16.18倍，深证指数的是33.7倍，中小板35倍，创业板63倍，这是它们的估值，而恒生指数的估值只有12.38倍。

再看看另一个指标股息率，上证A股的股息率是1.96%，深证的是0.88%，中小板0.84%，创业板0.40%。精选层股息率我没看到数据，但精选层的平均市盈率可能现在已经是20多倍了。

大家现在说新三板的市盈率太低了，好像不对、不好，A股的市盈率高就对吗？就好么？到底哪个市场的估值是合理的？到底何种水平的估值是合理的？如何估值，我不是这方面的专家，我只是一个简单的思路。20倍市盈率对应的年化收益率为5%，如果盈利一半拿出来分红，股息率就是2.50%；15倍市盈率对应年化收益率6.67%，股息率3.33%；10倍市盈率，对应年化收益率10%，股息率5%。我现在从事新三板做市业务，我们投资的大部分企业绝大部分在15倍市盈率以下，且股息率较高，所以我们不关心短期的涨跌，因为安全边际很高，凭分红我们的投资也会有收益。但是A股那么高的市盈率，那么低的股息率，长期持有，靠分红的话，得赔死。所以如何在这么高市盈率的市场做价值投资？

这是我所说的新三板重新定义估值，三板的估值是对的还是A股的估值是对的，进而思考资本市场正常合理的估值应该是什么样的？

2、重新定义流动性：流动性VS活跃度

我认为全市场对流动性这个概念都没有搞清楚，都搞错了，A股市场并不是流动性好，A股市场是活跃度高，流动性和活跃度是两个不同的概念。这个是我2016年讲课的PPT，做市转让方式下，新三板日换手率为0.42%，比港股的换手率还高，这几个市场只有A股是最高的，3.63%。

这张图片是我前几天接受《时代周报》专访时候的观点：“表面上来看，新三板的投资者少，流动性与A股相比是比较差的，流动性是指资本能够以合理的价格顺利变现的能力，是一种投资的时间尺度和价格尺度之间的关系。谈流动性，一看时间，二看价格，流动性和活跃度是两码事，高度活跃的市场肯定是高流动性的市场，但是高流动性的市场并不一定是高度活跃的市场，在我看来A股是一个高活跃度的市场，其活跃度可能是全球资本市场最高的，但是活跃度高并不是好事，A股高活跃度的原因是投资者的炒股心态，今天买明天卖，而不是把A股当做一个长期价值投资的市场，活跃度高也意味着这个市场的投机性强，波动性大，有太多无意义的买卖操作，大家都习惯A股的高活跃度市场，再去看新三板低活跃度市场有点不习惯。”

如果你要卖出所持有的股票，一种情况是时间上即刻可以卖出，但是价格却要比合理价格打三折甚至打五折，另一种情况是价格合理，但是时间上你需要等待三天五天甚至更长时间，这两种情况都可以说是流动性差。比如之前基础层、创新层有的股票，抛售几十万就能让股价下跌30%甚至50%，或者挂着十天半个月也没人买，这就不能说流动性好。但现在精选层的股票，你想卖出30万或者50万、甚至300万、500万，你可以即刻、轻松的卖出，大量抛售的时候，可能会导致股价跌3%、5%，最多跌到10%，也就是打九折，我至今还没有见过哪只精选层的企业暴跌，市场已经有了非常强大的承接能力。时间上可以即刻成交，价格上不会偏离太大，可以说新三板精选层流动性已经非常好了。

你们所诟病新三板的流动性不好，其实是在说它的活跃度低。成交量较少，换手率较低，不能说明流动性不好，只能证明活跃度低。但是为何精选层的活跃度低，还不是因为投资者都相对理性，认可目前的价格么！持仓的认为价格没有被高估所以不愿意卖，未持仓的也认为价格没有被低估，所以也不愿意买。这反而一方面证明了新三板定价是合理的，另一方面证明市场是有效的，同时还能证明这个市场的投资者是理性的。这不正是我们做追求的理想中资本市场应有的状态么？A股市场那么高的活跃度有意义吗？公司基本面没有任何变化，可是股价却毫无缘由的每天上蹿下跳，一有点风吹草动，就启动暴涨暴跌模式。大量股民天天在追涨杀跌，今天买明天卖，天天劳神劳力，却总是被收割。大家都调侃中国股民是世界上最博学最勤奋的一群人，要跟踪分析世界上每天发生的各种大事小事，用以判断对自己所持股票的影响。而三板投资只要分析好企业的基本面，就可以放心持有，市场会摒除那些杂音，各种乱七八糟的消息几乎对公司的股价没有任何影响。

所以第二个重新定义就是新三板重新定义流动性，告诉大家之前A股的流动性观点是错的，是不合理的。

3、重新定义规模：多VS少

这个规模是指资本市场的企业数量规模，很多圈里人在交流的时候，都说新三板的规模太大了，一万家，上的太多了，不行！美国纳斯达克几十年、国外的资本市场几百年，才多少家上市公司？那我们看一下，这是我做的一个最新的统计，美国市场截至目前三家交易所合计有6042家上市公司，人家可是二百年的市场了，我们新三板上来，四五年的时间就一万多家了。

这个观点是资本市场是不是一定必须要小，美国资本市场，包括中国A股市场为什么以前那么小，因为只有小才会涨，为什么美国资本市场一直涨，因为每年新股发行的很少，所有的钱都堆到这些存量的股票里面，资本市场看似是为企业融资，实际上只是资本用来赚钱的工具，这些企业只是华尔街挑选的道具筹码。2005年前美国股市一共有大约7500家上市公司，2010年前只剩5600家。平均每年因为被兼并/破产/退市等的公司大概400家，平均每年IPO大约150家，结果就是平均每年上市公司数量降低200-300家。美国股市股票的供给在不断下降，而美联储却在不断的放水印钞，所以股票价格得以不断的上涨。

中国的资本市场也要玩这样的套路么？资本市场应该是成为一国的金融基础设施还是成为高端俱乐部？我的愿景是希望把中国的资本市场建设成为中国的金融基础设施，让大量的中小企业只要符合一定的条件，都可以享受到资本市场的服务，就像中小企业享受银行服务一样便捷。

4、重新定义价值取向：公平VS 效率

最后的这个重新定义，是定义资本市场的价值取向问题。我前面也讲到了，可能十九大之前，更加讲究效率，但是之后我们可能要认真的对待公平问题。讲这个问题之前，我们先来看一下银行体系里面的普惠金融。普惠金融用西方的经济学理论来讲，就是一个扯淡的事，因为中小企业风险高，放给它的利率就必须高，因为这样才能有风险补偿，但是我们现在推的普惠金融，越是给中小企业利率越要低，这是明显违背西方金融学原理的。我们现在搞新三板，好像也是违背这个原理，把钱给这些创新能力、盈利能力都不如上市公司的中小企业，虽然照顾了公平，但好像是牺牲了效率。

其实不然，我曾经在文章中论述过是金融资源应该如何分配。按照现在的上市标准，据说明年创业板排队的家数可能达到1000家（我估计三年也发不完），每家企业平均融资规模10个亿，这就是1万亿。精选层是中小企业，每家融资规模小，我们假定是每家融一个亿，在精选层可以有一万家企业拿到资金，而且这些钱是它们急需的，它们拿到资金肯定是立刻投到自己的生产当中去，创造价值。但是上了创业板或者科创板，每家拿到10个亿，很多企业三年五年花不完，然后就用这个钱干嘛去了？要么买楼、要么买理财了，反而扭曲了社会资金的合理配置，浪费了社会资源。

就新三板来说，公平和效率并非是矛盾的，将资金更多的投入到新三板市场，既可以增加公平也能够提高资金的使用效率。

03

崛起道路上，不辱使命

结论一：新三板是资本市场的改革开放

所谓的改革，是我们国家从计划经济体制向市场经济体制转变，而资本市场的改革是由核准制改革为注册制，而注册制是从新三板开始实验的。说到开放，是我们经济领域从一大二公、国有独占开始一方面向外资开放，一方面向民营企业开放，而资本市场的开放是指设立了新三板，开始向中小企业开放。所以新三板是中国资本市场的改革开放，这也是我在2016年就讲新三板比作是可以和农村联产承包责任制相比肩的伟大制度变革的原因。

结论二：新三板是资本市场的普惠金融

银行体系已经开始推普惠金融了，不管愿意还是不愿意。国家就是要扶持中小企业，让他们能够获得贷款，而不是资金全去了国企、地产公司、地方融资平台，一定要给中小实体企业。

不要觉得我们新三板这几年发展难，普惠金融在银行体系推得也很难，阻力也很大，我查到一个数据，到现在普惠金融整个中小微的贷款，在银行体系里可能都不到5%，3%，很多都不到1%，但是国家推普惠金融，起了这个名，设定了标准比例要求，每年都在增长。所以我们新三板市场接下来应该怎么搞呢？同样国家不需要设计出多么完美的制度，将新三板市场的融资和A股的融资额挂钩，三板融资必须占到A股融资的一定比例，并且要求比例逐年增长就行。用这个标准考核证监会，证监会再将这个指标分解给各大券商，要求各家券商帮助三板企业融资的比例要达到帮助A股企业融资的一定百分比。要用银行体系推普惠金融的决心和力度来推新三板市场，上升到推扶贫攻坚的政治高度来建设新三板市场。

终极结论：新三板是中国特色社会主义的资本市场

我们前三十年学苏联，我们后三十年学美国，经过前后30年的学习、探索，成功的走出了有中国特色的社会主义道路。新三板市场建立之初，也需要学美国纳斯达克，也需要学习A股市场，但新三板既不应该成为A股市场也不应该成为纳斯达克，新三板既要超越中国A股市场，也要超越美国的资本市场，在这二者的基础上，超越、创新，建设成为与社会主义市场经济体系相适应的，有中国特色的社会主义资本市场。

最后再强调一下：我认为改革改的不仅仅是制度，还要改观念，要掌握话语权、定义权。这些年新三板市场这么被动，原因就是话语权、定义权不在三板人手里，所有主流媒体、市场主体都以A股为名门正宗，A股天然正确，以新三板为旁门左道，改革动辄得咎，这怎么能行！

我们必须把这个事倒过来，A股是问题所在，A股才是改革的对象，新三板重新定义了资本市场，中国资本市场的希望在新三板。

今天其实就是在新三板全面深改落地后的一年，我们呼吁的各种制度落地了，但是理念的变革可能还是一个长期的过程，希望能够由今天始吧！

以上就是我从相对偏宏观的角度和大家一块聊了聊我对新三板的认知，如果大家看政治经济学，如果大家思考百年未有之变局，一步一步顺着理下来，可能才会真正深刻的认识新三板对于中国未来发展的重要意义。

谢谢大家！

一起畅想、讨论、描绘新三板应有的样子…

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