新三板研究：市场灵魂的塑造者

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2017-06-11 18:50

‍‍‍‍‍‍‍‍       ‍‍  6月9号在第三届新三板价值分析大赛全国总决赛做评委，并作为评委代表，应邀对大赛做一个点评。这次大赛确实跟了我很多的触动，所以回来之后又根据那天点评的讲话，顺着做了相应的思考，补充完善了自己对新三板研究这个事情的认识和看法，写出来，分享给关心新三板建设的朋友们。‍‍‍‍

一、新三板研究是个问题

大家都在思考这个问题如何破局，但今天我看到新三板智库已经就新三板的研究方面找到了自己的方法、路径，而且对于人才培养，梯队建设，商业模式的创新都做出了很有价值的工作，这是非常让人高兴的事情。

二、新三板研究是在塑造市场灵魂

1**新三板是一个杂草丛生，乱花迷眼的市场****

新三板是一个崭新的领域，一个新的生态系统，一个新的市场制度的建立，最低限度的构件有两个：分别是市场环境和市场主体，二者相互依存，互为对方存在的条件。新三板是中国资本市场中有别于A股的新赛场、新领域，证监会、股转公司为我们营造的市场环境尚在建立的过程当中，我们券商也好，新三板智库也好，作为这个领域的市场主体，也应当发挥自己的主观能动性，结合当下环境，为这个市场建设作出自己的贡献。

比如新三板市场目前面临的流动性问题，融资难问题，难道都仅仅是制度供给不足么？有没有可能是我们这些市场主体缺位造成的呢？我们现在都已经认可新三板上存在着优质企业，但是新三板已经进入了万家时代，进入了杂草丛生，乱花渐欲迷人眼的时代，很多优质企业，都淹没在乱花丛中，投资者看不到、看到了又看不懂，看懂了也不知道如何估值定价，所以在这个市场上企业有巨大的融资需求，社会上有巨量的资金，但就是很难成交。造成这种现状的原因，很大程度上是因为在这个市场在价值发现、价值分析、价值传递等诸多环节，都存在缺失，这是新三板市场急需填补的空白，而这个责任就历史的必然的要落在新三板研究机构身上。

2*研究员应当是翻译官和选美官*

研究员就是这个市场的翻译官，就是要将由钢筋、水泥搭建起来的厂房，将各种机器设备组建起来的生产线，各种实验设备仪器所做的研发试验，以及不同层次不同专业的人组建起来的团队，落脚到这个企业生产、研发、销售、管理、财务这些大多数人能够理解的概念，翻译成资本市场持币的投资者能够听懂的能够看懂的研究报告，将企业用通俗的语言介绍给投资者，以便投资者做出选择。

当然研究员不能光是翻译官，新三板的研究员更应该是选美官，因为新三板市场不同于A股市场，A股市场的上市公司是都由证监会发审委，严格把关，有着证监会背书的“好花”，所以一上市就收到各路资金的追捧，连续涨停板。可新三板的门槛低，券商和股转公司对企业质地的好坏，都不做实质性判断，一股脑的推向市场，让市场自己投票，自己去判断谁好谁坏。可市场的投资者都习惯于买经过证监会背书的“好花”，对于未经背书的“乱花”，一时间还未建立起自己的判断能力，这时候就需要我们分析师出场。分析师要将一万多家“乱花”分门别类，通过各种维度的比较分析，从中挑选出各个领域中符合不同私募机构喜欢的“好花”，向市场推荐，让他们率先曝光在市场的镁光灯下，优先获得资本的青睐。

3*研究员是这个市场灵魂的塑造者*

中国有了上交所、深交所之后，之所以还要搞一个新三板市场，我认为最大的原因就是希望为中小企业融资找到通道，也为中国的资本建设一个价值投资的场所。所以从新三板从诞生之初，其灵魂所在就是价值投资，新三板就是为了价值投资而生。新三板在制度设计上都是围绕着价值投资而来，比如投资者门槛的设定，做市制度的设计等等。这些机制已经形成，但是价值投资的理念是否已经深入人心？价值投资的运作又该如何操作？可能这个市场里的相关主体并不坚定，左右摇摆，甚至是充满怀疑……

我之前经常说中国的很多投资者都是叶公好龙，一直宣称自己要像股神巴菲特一样做价值投资，但抱怨A股是个投机的市场，无法实践价值投资的理念。当一个倡导价值投资的新三板推出的时候，我们这些“叶公”又开始担心害怕所谓的短期流动性问题，抱怨企业质地差，不知如何下手的问题。

那么新三板挂牌企业到底价值几何？应该如何去发现，又该如何去估值？投资机构又应该怎么去做价值投资？

我们都学过：价值需要通过价格来体现，价格会围绕价值上下波动。但是在新三板这个市场，协议价格无法反应价值，同样我在去年8月份就讲过，做市价格无法代表企业真实价值，不应作为企业的定价依据，并建议三板企业应该通过定增来定价。A股的投资者（散户）很多也不看企业基本面，不看研究报告，只看K线来炒股，交易成本极低。但新三板市场是一个机构市场，机构投资者参与挂牌企业定增，还是会对企业进行较为详细的尽调、分析，对其投资价值做出判断，就投资价格与企业进行多轮的谈判、博弈，在这个基础上形成的价格可以说是相对的能够体现出公司的价值。但毕竟私募机构与企业之间很多时候是一对一的尽调，会浪费诸多的人力物力，交易成本高、效率低。

如果有新三板分析机构，能够将这个市场价值发现、价值分析、价值传递这些基础工作做好了，展示给市场，为企业出的价值分析报告相当于对企业的信用背书、价值背书，犹如评级机构为企业出具债权市场评级一样，才能够促成价值投资，才会极大的节省这个市场的交易成本，提高市场交易效率，从而改善新三板市场所谓的“流动性”差的问题。

所以说新三板研究机构在这个市场建设之初，必须承担起“价值投资”灵魂塑造者的艰巨任务，去发现、挖掘、分析、传递这个市场上投资价值，促进价值投资的达成，让价值投资的理念扎根于每一个市场参与者的灵魂深处。

所以我建议在监管部门在出台所谓的改善流动性的政策制度的同时，更应该重视新三板市场研究机构的建设工作，出台鼓励扶持新三板研究机构发展的政策，为新三板企业的价值发现、价值分析、价值挖掘、价值传递创造良好的政策环境，监管部门应该和我们市场主体一起来塑造、守卫这个市场的灵魂——“价值投资”。

三、新三板研究报告要形神兼备

这次由新三板智库、东北证券、天风证券联合主办的全国新三板价值分析大赛，可以说是参赛队伍多、覆盖范围广，但是调研时间又比较紧张，留给大家出报告的时间也比较短，而且面临着新三板细分行业多，可以获取的行业资料行业数据少的不利局面。单是从入围决赛的六支队伍来说，都体现出了比较高的分析水平，比如上海交大金融学院研究团队，在对华宿电气（430259）的研究报告中研究结构以及使用分析工具方面做的非常恰如其分；中山大学研究团队对蓝氧科技（834068）的分析中，对公司各个业务板块所处不同行业以及不同阶段的特性总结非常到位；广东外语外贸大学研究团队在对晶华光学（832071）的分析中，对公司个业务板块的动态分析，以及标题的提炼非常专业……

虽然我不是研究员出身，但从事投行工作多年，在研读使用研究报告方面也有一点心得，分享给大家听听。散文讲究“形散而神不散”，散文是通过看似散乱的语言，对不同物象、意境的描写，来调动读者不同的感官体验，最终让读者与作者汇聚成同一种情感共鸣。我们研究报告不能写成散文，更应该是一篇说明文和议论文，是需要对企业作出快速、清晰、明了介绍，让阅读者心悦诚服的接受我们对企业价值所作出的判断，所以必须要在相应的位置，提供准确、完整的信息，每一个段落每一句话都应围绕企业的核心商业逻辑，一环扣一环，层层推进，为论证企业的独特价值而服务，而不能出现百花齐放、各自争春的状态。

简单说，我觉得一份好的研究报告，应该做到结构完整，逻辑严谨，主题突出，形神兼备。用这个标准来看我们的参赛作品的时候，感觉问题还是有的，主要体现在以下几个方面：

1**从形式上来说，研究报告结构不完整，研究范式还有待提高****

比如大部分的报告对企业风险提示揭示不足，有的报告甚至缺少风险提示部分，有的仅仅列几个标题，好点的也仅是对政策风险、税收优惠变动风险泛泛而谈。有些报告也存在着企业情况介绍、行业介绍以及企业投资亮点分析这三部分不知如何着墨的问题，内容排列不清晰，读起来感觉有些散乱。

2**从内容上来说，分析的逻辑性不强，归纳总结能力不够****

这表现在两个方面，一是缺乏核心商业逻辑：未能对企业给出清晰准确的定位，从而无法确定表现企业核心的商业逻辑和独特价值，这在分析多业务经营的企业中尤为明显。二是归纳总结能力不够：分析企业采购模式、销售模式等各个环节的时候，就采购说采购，就销售讲销售，未能将各个环节的内在逻辑有效串联，视角不够统一，只见树木，不见森林，让我感觉我是在读一份精简版的股转说明书，而非价值分析报告。

另外，有的报告对财务分析不到位，仅对收入、利润、费用等各个科目三年的变化情况进行对比分析，而未能结合所在的行业特点及不同发展阶段，就企业存在的异常财务数据给出合理解释。大家一定要重视财务数据的分析，这两天“浑水”做空“敏华控股”主要就是从财务方面出手。很多企业可能所处的行业很好，公司在行业的卡位也很好，可能团队也很牛，但这都是用来讲故事的，归根到底，真实的财务状况才是检验企业好坏的试金石。

3**报告未能完全体现出新三板研究与A股研究的不同特色****

这里只说一点，主板的价值分析报告跟随着这个市场的发展，已经有了成熟的范式或者说套路，对于企业的价值挖掘和分析都应该是非常到位，但只有一点，是需要诟病的，那就是在给出企业估值的时候，很多时候并非按照企业的真实价值给出，而更多的是参考当时当地的A股市场情绪，比如同样一个企业，在行业以及企业经营状况并没有发生重大变化的情况下，当资本市场处于狂热的牛市，就敢给过百倍的市盈率，处于冷淡的熊市，可能只给十几倍的市盈率。因为研究报告对企业估值的定价，必须要得到市场交易价格的验证，所以本该理性的研究报告完全被感性的市场情绪绑架，导致很多报告甚至都是先根据市场情绪预判价格，再收集材料论证给出价格的合理性，完全变成了一个助涨助跌工具。

我们此次大赛的研究报告中，有的队伍未能注意新三板与主板的差别，有的考虑了，但考虑因素主要是给出了流动性折价，我想说这还远远不够。新三板，新的市场，需要新的方法论。新三板的市场参与者（比如企业群体和投资者群体）以及市场规模（过万家）、供需对比（企业多、投资者少）交易方式（协议、做市）、运行机制（市场化注册制的供给机制）、监管政策（分层分类监管）与主板都不一样，必须充分考虑到这些差异对企业估值定价的影响，但是我很少在报告中看到对这些因素的照顾，当然不光是我们参赛队伍，其实很多券商的新三板研究报告照样存在这些问题。我想这都是需要根据对这个市场的理解，不断改进和优化的，希望大家能够创造出有别于A股的，独属于新三板的价值研究报告的新范式。让新三板研究成为“价值投资”的定海神针，在市场狂热的时候依然保持冷静，在市场低迷的时候继续坚持信心，成为平抑市场的工具，而非助涨助跌的工具。

四、新三板研究需要开创和坚持

最后，再次祝贺大家能够入围此次全国总决赛，也希望主办方能够把这么好的活动继续办下去。我们也会在新三板这个充满希望的市场，继续傻瓜一样的努力和坚持，为这个市场的发展做我们自己的贡献，希望等到你们毕业的时候，新三板市场已经能够对人才有足够的吸引力，让你们投身新三板市场而不是主板市场，和我们一起坚持，一起努力，一起开创！

谢谢大家！

讲于2017年6月9日上午

修改于2017年6月11日上午

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