新三板或将推动金融改革，改变中国未来

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2018-01-09 21:33

新华社《中国新三板》专门为我的新书《新三板改变中国》拍摄的一期特别栏目：《新三板或将推动金融改革，改变中国未来》，并于1月8日在新华社电视CNC播出。

有幸跟中国新三板研究中心首席经济学家刘平安老师，著名财经学者新三板文学社社长布娜新，还有新三板首席男主持严楷晨老师一起聊这个宏观的话题……

这个话题各大三板论坛上很少触及，因为这个话题比较大、比较虚，但正因为这样聊的才过瘾！感谢刘总、老布、楷晨三位兄弟，也感谢幕后的雪松、一婕等兄弟姐妹们。

2016年，新三板挂牌企业数量破万；2017年，做市指数跌破千点；2018年，新的资本市场帷幕刚刚拉开。从跨越式发展到爆发式增长，再到热情过后的持续低迷，短短几年内, 新三板市场的发展，已经被上升到国家资本市场战略地位的高度。

近日，《中国新三板》栏目总制片人严楷晨，与中国新三板研究中心首席经济学家刘平安、东北证券股转业务部董事总经理张可亮、财经学者布娜新，共同做客《中国新三板》栏目，就张可亮的新书《新三板改变中国》以及中国金融改革方向与新三板的深度发展等话题进行了深入沟通。

**刘平安  中国新三板研究中心首席经济学家

严楷晨：为什么说“新三板改变中国”？

张可亮：我的第一篇公众号文章，叫“新三板是中国近三十年最伟大的制度变革”，把新三板定义为继农村联产承包责任制以后最伟大的一种制度变革。新三板整体作用可能没那么大，但它是一种标志中国深化体制改革的突破口，就像农村联产承包责任制，是标志中国从计划经济体制向市场经济体制转变的突破口。新三板是金融资源市场化配置的突破口，政策的推出以及市场的不断发展，会带动一大批其他政策出台，跟这些政策一起，新三板将会改变中国未来的整体面貌。

刘平安：为什么是新三板改变中国，可以从四个维度来理解：

第一，从中国经济未来的趋势和方向来看，一定是创新经济。而创新的核心是科技创新，科技的创新需要有一个支持创新的金融体系。从目前的资本市场体系来看，商业银行体系会支持，但A股市场支持力度不够大，所以新三板可以起到强大的支持创新作用。

第二，要实现供给侧结构性改革，经济结构要转型。目前有两个市场，一是有效市场，经过30年的改革已经非常成熟，消费者说了算，谁的产品过硬就购买谁的产品；另一个市场是金融市场，如果能创造出好的价值，投资人和资本市场都参与。所以，从经济结构转型来看，一定要构建一个完全市场化的金融体系，而新三板就符合这个标准。

第三，资本市场的市场化改革，从上个世纪90年代开始到现在20多年过去，仍然有两个基本问题没有解决。一是市场化准入问题，二是市场化回馈问题，这两个基本问题导致现在A股价格在全球资本市场里一直处于高点，形成了股票的价格不能够真实反映出公司价值的局面，而新三板可能是资本市场化改革的切入点或是突破口。

第四，新三板代表了中国经济未来的发展趋势和发展方向。

严楷晨：国家提出创新驱动发展的战略。创新驱动发展，肯定是需要科技先行，然后各行各业都要跟上。布老师怎么看待张可亮老师的新书《新三板改变中国》中提出的观点？

布娜新：新三板从2012年扩容开始到现在整整5年，我们对新三板寄予厚望。除了刘老师刚才所表达的四点，还有最重要的一点：现在的金融资本体系无法支持实体经济，因为我国企业融资更倚重于商业银行体系，对于资本市场的重视程度不够。不光是新三板的问题，整个A股市场发展也在不断的往改革深化方向推进。新三板实际上是整个改革的切入点，它可以培育创新型企业、创业型企业，并使其可以逐渐发展壮大，最后变成参天大树。这背后需要一系列的改革，比如制度安排、各种配套政策的推进等等。

新三板最后可能会引起一场真正的金融改革，以新三板为起始点的改革。

*张可亮  东北证券股转业务部董事总经理*

严楷晨：目前在新三板市场有呼之欲出的消息直接剑指市场流动性不足的问题。大家认为流动性不足的原因是什么？

刘平安：流动性不足从两个维度来解读：

从宏观的制度来看，制度供给的全要素不匹配：

目前新三板市场的主办券商照搬交易所市场券商的做法，存在激励不兼容的问题。新三板和交易所两个市场相比，场内市场对于券商而言是特别赚钱的市场，一单净赚几千万很正常。新三板做一单，花同样多的人力成本，只能赚一百多万。两个市场，一个赚钱一个不赚钱，作为一个理性的市场主体一定会选择赚钱的业务，放弃不赚钱的业务。从中介机构服务效率来说，这是很大的问题，必须要解决。

从微观的角度来看，目前存在的问题很多：

首先，是挂牌公司意识没有转变。进入资本市场就是公众公司，需要按照资本市场的游戏规则，但很多挂牌公司都做不到。例如，如果企业需要融资，但要求投资人不能进入公司尽调，这种情况下是没有办法融到资的。所以，需要挂牌公司从本身意识上有转变。

其次，新三板的企业都是中小型企业，各方面的风险都很高，包括市场风险、技术的产业化风险、采购风险、治理结构的风险等等。新三板的投资人是以专业的投资机构为主，想把企业股票卖给这些机构如果不按照市场的游戏规则来，就会变得特别困难。

再有，目前新三板还存在着财务造假的风险。新三板监管、信息披露和A股市场有很大区别，这也是制度设计上的不同。如果批露的制度继续宽松，很多企业在财务造假方面问题会更加突出。

最后，从投资机构的角度来讲，目前投资机构没有养成价值投资的理念，还是照搬证券二级市场赚钱的基本逻辑，通过买卖股票差价来赚钱。此前做过统计，基金的期限超过三年的很少，只占20%-30%，一般都是在三年之内，有的甚至只有一年。投资机构都想赚快钱，而不是通过长期的价值投资来赚钱。新三板的投资逻辑是通过投资具有创新能力的高新科技企业，通过伴随其价值成长来获取价值回报。因此，形成了新三板市场投资机构目前数量不多，规模不够大的问题。

无论从宏观还是微观来看新三板流动性不足的原因，大家都有问题。

布娜新：不太鼓励个人投资者去二级市场靠赌博的方式赚中间差价。流动性是证券市场定价的基础，一只股票、一家企业整体的市值不是靠有多少员工、多少仓库来估价的。既然靠市场来定价，如果市场本身流动性缺失的，就可以说定价功能也是缺失的，这是一个正常的逻辑。股转这几年一直在围绕着流动性的问题推进工作，推出做市交易以及下一步的交易制度改革等等。整个政策推出的节奏快与慢，都是在围绕这条主线。

严楷晨：很多人都在坚守这个市场，大家在期待什么呢？张可亮老师在书中提出来，说以后互联网和新三板将是中国经济腾飞的两翼，其实又是从另外一个维度来说新三板有多重要。对此，大家的看法是什么？

张可亮：实体经济是立国之本。中国这么大的人口基础，必须要靠实体经济来带动就业、带动消费。实体经济现在往前发展的趋势也是创新创业型的。互联网是一种技术革命，是一种伟大的制度变革，它改变了整个人类社会。中国实际上在这方面已经在走世界前沿，诞生了很多世界级的互联网企业，这其实是一种技术进步。

技术进步需要有相应的社会制度来与之匹配，而这其中最为重要的是金融体系制度，新三板处于金融体系，是带动金融改革的突破口，未来有可能成为中国资本市场的主体。现在虽然A股市场已经有了资本市场的制度安排，加上技术的支持才会推动整个中国实体经济的发展。

**布娜新  财经学者****

严楷晨：新三板在大家心中意味着什么？

刘平安：未来中国经济的主流一定是创新经济。创新经济这辆马车要走得稳定必须要有两个轮子，一是科技，一是金融。在信息技术革命的大环境下，能不能够实现弯道超车在于制度安排。一个是市场经济本身的制度安排，来规定人们各个方面的行为，市场主体的行为。另一个特别重要的是金融制度的安排，如果金融制度的安排无法实现真正的市场化，那资源配置就是低效甚至是无效的。

布娜新：2000年开始美国互联网革命爆发，那时支持互联网革命的就是纳斯达克。在中国，像新浪、搜狐、阿里、腾讯这种重量级的互联网企业，没有任何一个国内的市场可以允许上市。A股有着落后的发行制度和先进的交易制度相配合，而新三板作为一个金融交易市场，和互联网作为交易市场进行了真正的碰撞，在美国已经实现过一次，我们也可以对标外国，摸着石头过河。

严楷晨：中国的多层次资本市场，A股有主板、中小板、创业板，以及现在的新三板、四板等，有句话叫新三板能够定义中国资本市场，各位对此如何理解？

刘平安：现有的资本市场如果按照原来交易所这一套发展模式，非市场化的制度安排，对创新经济支持的力度是不够的。为什么BAT、京东这样的企业不能让中国的投资人享受到经济增长的成果，而要跑到外国去尝试，这是因为市场的制度安排和授权期限有问题。优秀的企业跑到国外，下一个10年、20年，这样的制度安排还会依旧存在吗？所以，目前主板、中小板和创业板的问题是非市场化的制度安排。2004年的中小板、2009年的创业板都是在原来的A股市场中开辟出一个真正满足中小微企业服务的资本市场，而新三板也是在往市场化方向来进行制度设计的，虽然目前仍有很多问题，但基因是好的，方向是对的，就是路径有点坎坷。这是一条漫长的路，无法寄希望于三五年之内就能实现完全市场化。

张可亮：在《新三板改变中国》一书中的扉页以及宣传海报上都有这样一句话——新三板重新定义中国资本市场。A股市场在中国已经存在了30年，在大部分人的心里，资本市场跟A股是划等号的，但实际上，资本市场是包含着A股市场，资本市场还有很多其他形态存在。

新三板也是资本市场，而且是一个崭新的市场，它跟A股的形态不一样，新三板市场有可能会成为未来的主流。

党的十九大之后，社会的主要矛盾已经被重新定义，是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。如果想改变，先得从金融资源的匹配上不平等、不平稳来改变，改变的场所就是新三板。它不只是重新定义了中国的资本市场，更是重新定义全球的。

新三板能不能弯道超车，比其他国家的资本市场更先进呢？一万多家企业其实已经证明了这个问题。纳斯达克很好，但新三板不是中国的纳斯达克。中国有几千万家中小企业需要市场来融资，如果完全按照纳斯达克筛选企业的标准，新三板是失败的。这么多年来，纳斯达克也只有几千家企业留存，也不是一个很成功的市场。对于新三板来说，现在是一万多家企业，经过沉淀后，有可能会发展到三万家、五万家甚至十万家，这才是理想当中的资本市场。

严楷晨：如果新三板有几万家甚至十几万家企业，那四板市场可能会有百万家企业，这样的配比是合适的吗？

布娜新：中国能够解决13亿人口的吃饭问题，肯定也可以解决资本市场的底座问题。新三板虽然很年轻，但它却拥有很先进的理念。金融改革应该是渐进的，新三板是国家承认的交易场所，它是在现有框架下的全新尝试，符合渐变式改革的理念，只需按照现有的市场规律，逐渐把新三板发展成为一部分眼中的纳斯达克，新市场或是拥有跟A股流动性一样的市场，这都是有可能的。

刘平安：新三板集合竞价时代来临。如果投资人门槛不降低，竞价交易的制度同样达不到预想的效果。从改革的角度来说，迈出这一步很重要，但是迈出这一步并不解决所有问题，差异化制度供给是核心。在分层基础上，对不同的投资人作适当调整，信息披露差异化和交易制度等安排都需要有相应的配套措施，才能够根本性的改善新三板的流动性。

严楷晨：金融是一个国家的血液，如果血液不畅通，国将不国。新三板市场的坚守者，每人前进一步，联合起来就有可能推动国家的金融改革，积跬步以至千里，才能够实现每个人甚至民族的金融梦想。

在新三板寻找中国资本市场的另一种可能…

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