新三板分层方法：还能改进么？ ——对比纳斯达克分层制度后的一些思考

王月雅 · 公众号「三板会」 · 2016-12-12 21:04

本篇文章主要针对目前已经挂牌、尚未进入创新层但有意冲刺创新层的企业进行分析。由于正在申报的项目将在挂牌时自动分层确定进入创新层或基础层，因此不在本文讨论的“一年一次”的范围之内。

上一篇《转板：一个美好的愿望》文中提到，力鼎资本CEO、滦海资本董事长高凤勇先生告诉我们纳斯达克和纽交所根本就是竞争关系。他不仅帮我们理清了纳斯达克和纽交所之间的关系，还讲到了纳斯达克分层与新三板分层的比例区别（演讲全文《高凤勇：新三板是中国资本市场中最民主、最平等的一个市场》刊登于我们的公众号）。简而言之，新三板分两层，创新层企业占10.1%，是个金字塔形；纳斯达克分三层，最顶层的企业占53.4%，是个倒金字塔形。

新三板分层制度出来之后，我们团队立刻跟进，对我们服务的客户进入创新层进行了可行性分析并提出了针对性的措施建议。相信有远见、有准备的新三板企业，对进创新层的指标早已烂熟于心，对明年4月底进创新层也早已是运筹帷幄、摩拳擦掌了吧！但是，虽然企业都确信（我们也确信），新三板未来推出改善流动性的政策一定是先针对创新层来实施，但是这只靴子毕竟一直都没有落下来，半年过去了，一些企业开始产生焦虑和动摇：我们花大力气去“冲刺”创新层，真的值得吗？年关将至，这些企业又该如何抉择呢？

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一年一次的“冲刺”安排可能加大新三板市场本身的风险

一年一次的“冲刺”安排不利于企业合理安排自身发展节奏。对于某些处于成长期的企业而言，某一年如果因为业绩稍有差距没有被划分进创新层，意味着下一年需要更高的标准才能进创新层，压力骤然加大。在A股市场中，为满足上市指标提前透支未来，最后业绩下滑不得不中止上市的情况也不是一家两家。假设下表是一家目标2017年冲刺创新层的企业的收入数据。如果这家企业在2016年能够实现全年6750万的收入，那么他可以进入创新层，而且在2017年只需要实现12.67%的收入增速即可实现创新层维持目标，即最低7605万。当然，企业实际的收入值如果大于该数，则增长趋势更为健康，企业在2017年实际是获得一个喘息的机会。而如果这家企业在2016年因为收入有一些小差距错失进入创新层的机会，那么2017年需要实现的最低收入要求就提高到10125万（比第一种情况下高出2520万）。可想而知，一家未雨绸缪的企业是不会让小差距这种事情发生的，所以势必加大市场开拓力度和考核、把下一年的单子提前签了，请客户早点把钱付了，或者打打折暂时多卖点产品出去，或者增加应收。同时，如果融资额还不够，就需要再设计一些市值管理方法，以满足共同标准中对实际成交天数的要求。中小企业已经很不容易了，现在为了一年一次的冲刺却不得不打乱自身的节奏，增加自身运营的风险，很有点“削足适履”的感觉。

这种制度安排对企业的收入确认产生的负面激励，也可能加大新三板市场本身的风险。股转公司副总经理高振营11月19日在新三板发展论坛上指出：“我们市场里面都是一些中小企业，相对来说风险比较大，必须要用相对严格的投资者适当性制度来对冲市场本身的风险”。那么，因为分层的实施频率低、“一年一次”的分层间转移就可能成为典型的激励方向偏差导致行为偏差的事例，这时我们能把所有的错都怪在企业身上吗？

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企业依然期待分层带来的光环效应

有人可能会说，企业业绩稍差一点不能进创新层，并不能掩盖企业仍然很优秀的事实啊！如果因为某1年业绩差一点没进去，以后就进不去了，那说明企业本身不够优秀！从企业更加务实的角度来说，这种反驳其实是站着说话不腰疼。

在有1万家企业的新三板市场上，好企业也需要被关注的机会。1年太久，只争朝夕。高考一年没考好，再复习一年，被理想学校录取的概率很可能是增加的。但是企业进入创新层这件事情，并不是准备时间越多越好。对于新三板中的很多高科技企业而言，外部环境瞬息万变，科技和商业模式的创新加速，黑天鹅事件也很多，延后一年时间不是什么好事。一家优秀的高科技高成长企业如果因为今年业绩稍有差距没有进创新层，不改优秀企业本质，但是如果这家企业被机构关注的可能性因此降低，这应该不是设置创新层的初衷。现在甚至传出说有些机构现在只看创新层，这种做法就无异于强化了创新层的光环效应，对某些企业而言可能就意味着丧失一整年的机会。创新层企业数量现在接近1000家，占到A股上市公司数量的1/3，券商的研究覆盖也不足，机构看不过来是无可厚非，在这种情况下，我们又怎么能苛责机构呢？

有人可能又会说，好企业不能被动等待机构来关注，要主动去创造与机构对接的机会，没有进创新层并不妨碍企业做路演去推介啊！新三板的分层制度刚刚实施，哪里可能十全十美？道理没错，但是如果大家都不需要“创新层”带来的分层效应，那推出“创新层”的初衷又在哪里呢？一年自动分层一次（挂牌即进入创新层除外），突出了分层的仪式感，却忽略了分层的应有之义。但是呢，其实这个事情的解决方案可以有，而且技术上实现起来应该也不难，这里可以借鉴一下纳斯达克的分层实施方式。

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纳斯达克建立了不同层次之间灵活、便捷的转移机制

纳斯达克股票交易市场分三层：The NASDAQ Global Select Market，The NASDAQ Global Market以及The NASDAQ Capital Market。根据纳斯达克2015年的年报数据，截至2015年12月31日，在纳斯达克上市的企业共有2,859家，呈现倒金字塔结构，其中全球精选市场中的企业最多，有1,526家，占其中的53.4%。目前，据纳斯达克高层的说法，全球精选市场的上市标准是全球最高的，甚至比纽交所的标准还高。

纳斯达克的不同层次市场之间转移（transfer）的方式有主动申请转移和自动转移两种，现在主要是主动申请转移：

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主动申请转移

在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。注意这里的关键词，是随时！

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自动转移

公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。另外，2014年以前，纳斯达克上市部每年11月、12月会审查在纳斯达克全球市场上市的每家公司的情况(数据截止到当年10月31日)，筛选出满足全球精选市场的初次上市标准的公司，并于次年1月份被自动转移到纳斯达克全球精选市场。2014年8月，纳斯达克取消了这条规则[i]。注意这里的关键词，是取消！

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随时申请转移具备可行性

对比纳斯达克全球市场上市标准和新三板创新层分层标准发现，指标主要以收入、净利润、股东权益和市值指标为主。其中收入、净利润等细分条件通常与年度有关，除此之外，市值、股东权益等指标多为时间点指标。尤其是时点指标，不论企业是自己申请还是系统自动将其列入创新层，在技术上是很容易实现的，可以随时确认企业是否符合分层间的转移条件。

所以，“随时”这种制度安排，只要够了条件就可以申请，避免了一锤定音，有利于企业缓解一年一度的焦虑和压力，为优秀企业提供了与其能力相匹配的机会，让老板有更多的时间去思考公司发展的问题而非怎样去人为迎合指标要求，这对于企业和市场的健康发展都更为有利。

分层标准应该是个随着市场的发展而动态调整的过程。我们预计进一步分为三层，在创新层的基础上再分出一层的可能性也很大。相信流动性相关的制度改革推出后，新三板未来在分层方面的制度也必将更加完善。还是那句老话，制度为企业提供空间，最关键的还要靠企业苦炼内功。

资料来源：化定奇，《纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示》，证券市场导报，2015年3月

王月雅  简介

王月雅，东北证券山东分公司业务总监。看好新三板未来的发展前景，是个“半路出道”的投行人员。曾在工信部下属赛迪研究院工作，拥有10余年行业研究和政府产业规划咨询经验。

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