张可亮：精选层，缘何破发？

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2020-08-19 19:21

一周前，针对精选层开板后的市场表现，以及市场的迷茫情绪，写了《精选层——资本市场的无字真经》。这篇文章借用《西游记》唐僧取经的缘起和结局，来比喻新三板这些年改革的初心和始终。但并未展开详细论述，文末也说了“今天这篇，先讲故事。下一篇，再翻译这本无字真经。”

陆陆续续写了一周左右的时间，实在是没有太多想写的冲动，因为新三板的道理讲过太多遍了，不喜欢重复，不过想到我写是写了，但是别人之前不一定看见，看了也不一定看懂，还是硬着头皮继续唠叨吧。

现在文章来了，不过只能算是中篇，翻译一下这本无字真经，随后还会再写下篇，讲讲精选层到底何去何从。

未读过上篇的朋友们，可以先点击下面的链接，阅读。

01

新三板的初心和缘起

在2000年，为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设立了代办股份转让系统，被称之为“三板”。由于在“三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度也很大，因此很难吸引投资者。

为了用好这个市场，也为了更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年，有关方面在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”。

中国真正的资本市场改革，始于2013年的新三板的华丽变身。

2011年10月郭树清履新证监会主席，到任后发出惊天一问“IPO可不可以不审？”郭主席此问，是外行人说的外行话么？当然不是。他的这一问，大有深意。郭主席到证监会后肩负着推进中国资本市场改革的使命，但是中国资本市场这么多年，不管是一级市场的新股发行，还是二级市场的运行，都是积弊难除，积重难返，基本是一个两难处境，无路可走。可是现代社会，资本市场对一个国家的发展太重要了，所以不能听之任之、不管不顾。尤其是当今的中国，迫切需要建立一个强大的资本市场，来助推经济的转型升级，助力我们的大国崛起。

郭主席是当年参加莫干山会议的青年学者，之后一直处在中国改革的最前沿，考察过东欧国家的改革，既有国内改革的实际经验，又认真考察过国外的改革失败的教训，可以说是深得改革精髓，是极为难得的理论型官员。郭主席是经历、设计过中国体制改革方案的人，这样一个体量、规模的大国，从计划经济体系向市场经济体制转型，这种超高难度的改革，我们都走了过来。面对中国资本市场这个领域，郭主席成竹在胸。果不其然，不到一年，2012年9月20日股转公司注册成立，2013年新三板扩容推向全国。三板市场在郭主席的设计下重获新生。

从这一刻起，新三板登上历史舞台，犹如唐僧从皇帝手里接过九环锡杖和锦阑异宝袈裟，踏上了取经之路，开始承担他的历史使命。

02

新三板的使命和路径

我说过A股最大的问题就是上市公司牌照化和投资者散户化，而其根源来自于IPO的行政审批。新三板的历史使命就是要改变或者说重塑中国资本市场，将已经异化成为权贵俱乐部，异化为赌场的资本市场拉回正轨。

新三板从诞生之初，以及在发展的过程中，应该是肩负了如下的一些使命：

第一是尝试在中国建立一个专门为中小企业进行直接融资（股权加债权）的市场，扩大资本市场服务实体经济的服务范围和广度，降低资本市场门槛和壁垒；第二是打造一个可以为科技型战略新兴产业融资的资本市场，调整改变中国资本市场以传统制造业为主的市场结构；三是探索建立一个去散户化的资本市场，建设一个更加适合专业投资者的价值投资的市场；第四是探索中国资本市场的注册制改革，破除A股牌照化顽疾，让资本市场去行政化，更加的市场化和法制化。

因此，新三板市场从一开始的顶层设计就处处针对A股市场而来，去A股病，去行政化，实行真正的市场化。包括全国股转公司这个交易所都是公司制的，而非上交所深交所的会员制；公司挂牌、定增以及重大资产重组都是实行形式审查、事后报备而非实质审核，是彻底的注册制；公司挂牌后，挂牌公司几乎没有壳价值，每年挂牌、摘牌企业众多，打破了A股上市公司牌照化的弊端；为投资者设立500万的门槛，杜绝了A股市场散户化的弊端。这些都是革命性的变革，可以说新三板市场的推出，对于中国资本市场而言，不是一场重大改革，而是一场彻底革命，所有制度设计都是针对、直指A股多年的顽疾和病灶。

我在2016年11月写了一篇文章《新三板，中国资本市场的双轨制改革》，我发现郭主席当年对资本市场的顶层设计就是采取了中国体制改革的方法，双轨制。稳住A股市场这个存量市场不动，做大新三板这个增量市场，用新三板的增量来倒逼A股市场的存量改革。就像当年的体制改革是先做大乡镇企业、民营经济之后，再对国有企业进行减员增效抓大放小的机制和产权改革。双轨制改革可以在利益固化同时效率低下的两难境地下，以最小的代价和最小的阻力推进改革。

所以在郭主席的安排下，证监会抽调人员组建了取经团队，股转公司开始了西天取经之路。为何西天取经，因为纳斯达克在支持科技创新方面成绩有目共睹，也是目前所见资本市场的最成熟最先进的形态。美国的强大，非常重要的一个原因就是其华尔街加硅谷，也就是资本市场加科技创新的双轮驱动。中国财经界人士言必称纳斯达克，一直渴望中国的资本市场可以拥有纳斯达克一样的资本市场。

现代社会资讯发达，纳斯达克的真经通过互联网可以一眼看穿，所谓的西天取经，其实是一个“修”与“行”的过程，也就是一个按照注册制、市场化、法治化这些真经的理念，建设一个全新市场并且改造旧市场的艰辛过程罢了。但是正如玄奘西天取经之后，回到东土大唐，我们将西天的真经做了吸收转化，让其与中国文化融为一体，并产生了本土的禅宗，自此，佛经和儒家道家一起，成为了中华文明当中不可分割的一个整体。资本市场的西天取经也不是要照搬照抄，也必须要与中国的政治经济社会相结合，产生具有中国特色的社会主义资本市场。

犹如佛教相对于中国的儒家和道家，即是信仰层面的巨大冲击又有利益层面的巨大冲击，新三板对于中国资本市场的认知转变也是一个巨大的冲击，对于资本市场的利益格局也是一个巨大冲击。正是因为新三板是中国资本市场甚至是中国经济体制的重大变革，长久来看，其作用不亚于一场革命，所以新三板的取经路跟西游记一样，一方面遭到了既得利益集团的强烈反弹，围追堵截，另一方面也因郭主席离任，继任者经验不足，无法驾驭协调复杂局面，而推进迟缓，举步维艰。新三板每一次政策的推进，都是向被改革的一方（上交所、深交所、证监会内部的发审部门）妥协的结果，迂回的前进。新三板必须在承认、保护和转化既得利益的前提下（稳住存量），小心翼翼的为自己一点点的争取发展空间（做大增量），迂回前进。新三板经历的艰难困苦相比于九九八十一难，只多不少。

好在，经过九九八十一难之后，在党中央的坚强支持之下，以精选层的推出为标志，新三板的建设和中国资本市场的改革终于取得了阶段性的成功。

03

新三板的真经和正果

我们要来评价唐僧团队是否成功，是要看他们最后有没有取到真经，我们要评价新三板有没有成功，要用什么来衡量？那就是他们有没有完成时代和国家赋予他们的使命。

上文说到，新三板至少肩负着以下四个使命：

第一是尝试在中国建立一个专门为中小企业进行直接融资（股权加债权）的市场，扩大资本市场服务实体经济的服务范围和广度，降低资本市场门槛和壁垒；第二是打造一个可以为科技型战略新兴产业融资的资本市场，调整改变中国资本市场以传统制造业为主的市场结构；三是探索建立一个去散户化的资本市场，建设一个更加适合专业投资者的价值投资的市场；第四是探索中国资本市场的注册制改革，破除A股牌照化顽疾，让资本市场去行政化，更加的市场化和法制化。

下面我们分别看一下这四项任务完成的怎么样？

我们先看第一项和第二项，股转公司张梅总在2019年底的一次活动中讲到：新三板运营近7年来，已有累计13252家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，现代服务业和先进制造业合计占比达到72%，有效拓宽了资本市场的覆盖面；共计近7000家挂牌公司完成了1万多次股票发行，发行股票融资金额4947.29亿元，一批尚处于研发阶段的企业也顺利完成融资，近2000家公司在亏损阶段即获得融资，促进了创新创业。实施并购重组1462次，涉及金额2098.21亿元，大幅提升了资本市场对中小企业的支持能力。2013年以来有81家挂牌公司通过IPO进入沪深市场，有137家挂牌公司被上市公司收购，涉及金额917.21亿元。实践中，新三板还与各地区域市场展开了多种类型的合作对接，便利了区域市场企业进入新三板，新三板已经成为多层次资本市场中承上启下的重要平台。”

由此可见，新三板已经成为中小企业股权融资的主战场，量大面广门槛低，摒弃了资本市场高不可攀的架子，塌下心俯下身的为中小企业服务，尤其是具有高新技术的科创企业以及很难登陆资本市场的亏损企业都在新三板得到了很好的服务，为中国经济的转型升级培育力量，筑牢基础。

再来看第三项：

新三板一方面是吸取A股散户化的教训，另一方面是其挂牌企业有着巨大的包容性，且各项制度并不健全，所以设定了500万的投资者门槛，有效的将散户摒除在外，降低了市场的整体运行风险。即使在流动性枯竭，发展较为困难的时期，也不为所动，坚持自身定位，加紧各项制度完善，坚持建设一个以机构投资者为主体的符合价值投资理念的资本市场。

新三板的困难时期，市场上很多人都在喊降门槛，降门槛放散户进来救场，谁都知道这当然可以有效提高流动性，激活市场，中国资本市场就是用散户的鲜血浇灌了三千家企业的虚假繁荣，助长了上市公司的骄奢淫逸，股民为社会做了贡献，但是自身却伤痕累累，焦虑不安，市场永远是在牛短熊长的宿命里轮回。这不但不是新三板所想，而正是新三板想要极力反对的。

直到一揽子的制度设计完善以后，才开始降低投资者门槛到100万，但这依然是一个较高的门槛，符合条件的投资者只有200万左右，相对于1亿多股民，只有2%的符合条件。这样的好处是这个市场可以有效摒除市场的杂音，不会因为情绪、消息而大幅波动，投资者更加关注的是企业的基本面和长期的成长性，新三板已经成为一个明显区别于A股市场，适合进行价值投资市场。

最后我们看看第四项：

我们看到以注册制理念为核心的新三板在2014-2015年迅速做大，倒逼了上交所不得不寻求自我改革。从一开始的申请成立战略新兴板铩羽而归，到如今的科创板成功推出，以及创业板不甘人后的注册制改革，都是被新三板这个增量倒逼的存量改革，也可以说是郭树清主席用新三板的“不审”倒逼了证监会的“不得不审”。在上交所的科创板和深交所创业板都实行注册制后，A股市场就可以实现和新三板的并轨，所以转板制度也准备出台，并且大概率会在明年施行。至此，中国资本市场以增量倒逼存量的双轨制改革策略，取得了阶段性成功，从双轨走向并轨，江河汇流，中国资本市场的水系得以贯通，整体的服务能力和抗风险能力都得到了加强，一个海纳百川的资本市场呼之欲出。

这四项任务，新三板可以说是圆满完成。现在的新三板，就是所有坚持的三板人取的真经，修的正果，新三板才是资本市场应该有的样子。

04

精选层，缘何破发？

精选层推出之后，大部分人对精选层不满意，为什么？因为没有涨，没有像科创板那样开盘当天就暴涨几倍也就算了，第一天竟然还有三分之二的股票破发了。于是乎，各种唱衰精选层、唱衰新三板的声音又开始老调重弹。随后几天，精选层虽有起色，但是成交量下降，交投并不活跃，整个市场又开始陷入了一片迷茫。

我们可以设想，唐僧师徒四人历尽千辛万苦取回了真经，回到东土大唐，文武百官满城百姓夹道欢迎，可是当他们看到真经后会不会失望？我想大部分人是会失望的。老百姓要的只是短期的实惠，不喜欢顾及长远，老百姓只希望有事的时候，进庙上香拜佛，佛祖能够显灵，能够帮他解决困难，哪里会去翻看研修西天取回来的真经？哪里还会考虑佛经传入，对于中国社会安定和思维信仰的提升？

资本市场上大部分的投资人，对于精选层推出的期望，就是股票上涨能够赚钱，至于所谓的基础制度完善，所谓的市场行稳致远，所谓的支撑大国崛起，统统都是骗人的鬼话。

那好，我们再来分析一下精选层为何破发？

分析新三板市场，我一直在讲要从市场制度和市场参与主体两个角度来看，从制度设计上来看，有以下三个需要注意的情况。

1、老股不限售

精选层的新股发行是资本市场真正的革命，实际控制人及其直系亲属之外，持股10%以下的老股不限售，这是最关键的一招。一方面，精选层的企业大都在基础层和创新层有交易，通过基础层和创新层的交易本身就属于二级市场，进入精选层要求锁定，没有道理；另一方面，持股10%以下的老股不限售，有力的制约了A股市场爆炒新股的顽疾。A股市场IPO要求所有老股至少锁定一年，所以开盘后25%的流通盘，每个人的持股成本都是一致的，于是一些机构便形成了爆炒新股的操作，新股开盘，不管基本面如何，全部拉高炒作，散户也乐得跟风，击鼓传花，随后大部分就是漫长的阴跌…

但精选层由于部分老股不限售，且这部分老股的持股成本可能极低，这犹如一把达摩克利斯高悬头顶，这就使得部分机构拉高爆炒新股的操作手法，不敢在这个市场使用，自然也就抑制了炒新的顽疾。

2、不换代码不换K线图

创新层企业通过公开发行进入精选层，被定义为晋层，是市场内部的升层操作，所以为了保持连续性，精选层企业没有被赋予新的股票代码，也没有启用新的K线，这一方面保持了逻辑上和操作上连续性，长期来看，是好事。但是另一方面，从短期来说，价格的心理锚定效应，非常明显，很多精选层比停盘前打了8折发行，从K线形态上来说，发行价之上都算是套牢盘，有谁愿意去当解放军？

A股的增发，是有锁定期，增发新股不会冲击二级市场。股价依然按照当前的价格交易，所以增发价不会对目前的股价造成影响。但精选层的公开发行，实则也是一次增发行为，却是直接按照增发价作为开板计价，这直接打乱了之前二级市场形成的价格体系，所以开盘后的价格，各方力量需要一个重新调整的过程。

3、炒股软件界面设置不友好

大量三板投资者反映，在炒股软件当中，精选层股票的买卖依然未被放在界面主页，而是在二级甚至三级菜单当中，与A股有差距，感觉上就低人一等。很多投资者都找不到，不知道在哪里下单买卖，在APP竞争如此激烈，如此讲究操作体验的时代，这种设置也在客观上阻碍了部分投资者的参与。

分析完制度的原因，我们再来看一下精选层的投资者结构。

1、新开户个人投资者

新三板降低门槛之后，到精选层开户的主要是A股的大户，投资逻辑都是A股逻辑，因为A股打新不败，同时精选层又宣传百分之百中签，这些人开户大部分是被券商营业部以打新为诱饵吸引过来的，开户主要是为了打新，并观察精选层的投资机会。

2、三板老司机

之前500万门槛开户的新三板老司机，经过这些年在新三板的磨炼，可以说已经百炼成钢，他们的善于分析企业的基本面，善于挖掘企业的增长潜力，所以大部分倾向于长期持股，不喜欢频繁炒作，持股企业上精选层可能是以退出为主，他们更倾向于在基础层和创新层继续挖掘拟精选层股票。

3、证券私募机构

此次打新，吸引力林园投资、少数蒎等诸多私募机构的积极参与，彭海报告。但是相比于A来讲，私募机构的数量依然有限。因为有持股10%以下股东老股不限售，所以私募机构不敢拉高炒作，但相对于个人投资者来说，私募机构一方面有能力对股票的基本面做认真分析，另一方面也有实力长期持股，所以也就不急于在精选层二级市场买卖。

4、公募机构

公募机构仓促应战，正式开盘前只有6只基金将新三板精选层纳入了投资范围，公募基金目前都是混合基金，且其投资比例只占基金总规模的20%，考虑到流动性等问题，比较谨慎。这几只基金也主要以战略配售和线下询价打新为主，并未在开盘后参与二级市场买卖。

5、证券公司

精选层股票为二级市场的证券交易，参与战略配售、打新以及二级市场买卖，都属于券商自营部门的业务范围。可是券商的证券自营部门精力主要在A股市场，大部分并未关注新三板，对这个市场不熟悉，甚至还带有偏见。对于参与精选层，既没有能力也没有意愿。券商的做市部门是最熟悉新三板市场，态度也最为积极，但是却因之前的合规、隔离墙等制度安排，被排除在外。所以我们看到并未有太多的券商参与此次精选层的打新和二级市场买卖。

这些机构在开盘之后，会如何表现？首先私募机构应该是按兵不动，不敢拉高炒作，因为精选层10%老股不限售，这就像是一把达摩克里斯之剑，高悬于那些兴风作浪的私募头顶。公募机构和券商也主要是参与战略配售，二级市场也几乎没有买入动作。

资本市场上的个人投资者就是羊群，必须要有头羊领头，头羊就是机构，精选层开板后，机构都按兵不动，没有人拉涨停，羊群就慌乱了，开始多翻空，于是演变成了打新者的自我踩踏。这从前几天的交易数据可以看出，老股并未卖出，主要是打新的在卖。

同时，2020年上半年受疫情影响，整个世界政治经济格局发生了巨大变化，整体的资本市场环境也发生了重大的变化，A股开始复苏走牛，新三板的吸引力相对下降。同时，由于首批精选层询价期间A股大涨，导致精选层发行价超预期，平均市盈率在35倍左右，估值并不低，这相对于A股的投资者来说并未有多大的吸引力，所以大部分投资人都选择的观望，甚至是看也不看继续转身去炒A股了。

还有一个暂时还未被市场认知，也存在一定分歧的原因就是，精选层的企业供给量会比较多，新股发行虽然单个规模小，但是发行的家数多，会改变A股IPO市场永远供小于求的局面，这种新股不断供给，也会抑制二级市场的股价。

新三板从扩容到现在，也经历了8年的时间，但是始于去年底的全面深化改革，超出大部分人的预期，大部分机构不但没有做好迎接改革的准备，甚至还在不断的撤出这个市场。尤其是精选层的推出，是一项重大的市场变化，精选层的制度设计既不同于基础层和创新层，也不同于创业板、科创板，可以说是一个全新的市场。同时精选层的市场主体也发生了巨大的变化，精选层的主要投资者变成了金融资产超过100万的A股的个人投资者，私募机构和公募机构也被涵盖在内，但是这些机构未做丝毫准备，公募机构仓促上阵，最熟悉这个市场的做市商却被排除在市场之外。

总结一下，精选层破发最核心的原因就是个人投资者并未理解精选层的制度安排，机构投资者并未做好投资精选层的各项准备，市场主体对市场制度的认知存在落差。

马歇尔在《经济学原理》中说过，建设市场经济制度类似生物学而非力学过程，因为原因产生结果必须经过时间这个条件。精选层在接下来的时间，也需要一个市场环境和市场主体相互促进、良性互动的演进过程，而这个过程，时间要素必须得到尊重。

回顾了新三板的缘起和初心，也讲了新三板是中国资本市场的真经和正果，下一篇，我会再重点讲讲为什么我说精选层开盘当天破发可喜可贺？精选层，未来路在何方？

文末，再转一下我在7月26日，精选层开板前夜的一条朋友圈，我没有那么乐观，我说了要认真观察，这几篇文章算是观察的一个小总结，给新三板的朋友圈交的一个作业。

一起畅想、讨论、描绘新三板应有的样子…

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