国难思良将，三板再出山——兼论扭曲的货币传导机制

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2018-08-01 09:21

这篇文章是应《中国证券报》之邀写的一篇稿子，今天以《利用新三板提高直接融资比重大有可为》为题刊发，当然做了编辑删减，下面我把完整版的文章跟大家分享一下。

之所以写这篇文章，是因为最近一段时期围绕着“去杠杆”的话题，产生了很多的争论，市场对于宏观经济政策取向产生了分歧。其实去杠杆，有两种办法，一方面是减小分子，一方面是做大分母，银行去杠杆是减小分子，减少债权融资，与此同时，应该大力发展股权融资，做大分母。可是这一方面，很少有人提及。

包括7月31日，此次中央政治局会议，面对国内外复杂的政治经济形势，会议提出了诸多稳经济的举措，但完全没有提到“资本市场”。“资本市场”已经丧失了成为政策工具的地位。

可是A股市场不能完全代表资本市场，新三板在提高直接融资比重方面，确实大有可为。完善新三板制度建设，或许可以成为政治局会议中要求的“继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”中的一项真管用，真见效的改革。

国难思良将，三板再出山

——兼论扭曲的货币传导机制

1

又开始放水？

这几年，面对复杂的国内外政治经济环境，我们国家一方面启动了供给侧改革，推进新旧动能转换，推动经济高质量发展，另一方面则采取主动降杠杆的方式，防范化解多年以来积聚的金融风险。但就在此时，美国不失时机的对我们发动了贸易战。为了对冲新旧动能转换的阵痛和贸易战叠加带来的影响，国家不得不密集出台了几项稳经济的措施：

6月24日，央行再次定向降准，进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度。

6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出23条短期精准发力、长期标本兼治的具体措施，督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵。

7月17日，主席郭树清带队赴中国银行总行，就银行业贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，做好服务民营企业和小微企业的相关工作。

这些政策，被市场解读为中央宏观政策转向，又要重回放水刺激的老路。但很显然这些政策与以往不同，基本都是定向降准，明确强调是用以支持中小微企业，并配套严格的监管措施。

不过即便如此，本质仍然是通过银行体系撒钱，这是真的。

2

定向放水有用么？

国家要求中国的银行体系向中小微企业贷款倾斜，要求了好多年了，基本没见效果，这次定向放水能够奏效么？银行体系还能够被相信么？

整个银行体系自商业化改革以来都以盈利和控制风险为第一要务，从态度上来说，整个银行的各个层级的考核体系设计、风控设计与为中小微企业贷款都是不相容的。信贷风险的终身追责制，也让各个层级的人不愿意从事中小微企业贷款这种高风险、低收益的业务。

从能力上来说，基层行的一线信贷人员，已经习惯了为地方政府贷款、为房地产贷款的那种简单粗暴的抵押贷款业务，丧失了如何通过风险评估为中小微实体企业贷款的业务能力，更不用提如何去服务那些新经济新模式的创新、创业型企业。

从这两点上说，如果我国银行的经营理念和考核体系不做大的方向性的改变，放水的效果必将适得其反。然而冰冻三尺非一日之寒，银行体系整体理念的改变和微观信贷环境的改善以及从业人员素质的提升，又绝非一日之功。

我，对此是悲观的…

3

为什么放水没用了？

这么多年来每当经济下行，央行采用宽松的货币政策放水，水通过目前金融体系的黑箱之后，最终都会流入地产、国企以及地方政府，真正流入实体经济的少之又少，每次放水随之而来的就是房价的暴涨，对经济的拉动作用也主要体现在房地产及其相关配套产业。

国家这两年的去杠杆，主要是针对影子银行，针对国企，针对地方政府去杠杆，去杠杆就是为了把通过影子银行去地产，去城投的钱收回来，再通过正常的信贷投放到实体经济，一方面改变资金投向，一方面降低资金成本，这是一举多得的事情。但实际的效果呢，国企、地产、城投都无大碍，但却导致中小企业的经营更加困难，为什么？

如果我们仔细分析我国的货币发行、传导、流通机制，就会发现问题所在。我国的货币传导体系，一方面在金融机构内部就已经被扭曲，另一方面，货币投放到市场之后，货币在市场中的传导流通机制也早已经被异化扭曲。

央行增发货币之后，货币分配在银行体系内部就已经被扭曲，最先拿到钱，拿到最多钱的一定是地产、国企、地方政府，这些单位在整个经济运行中也往往居于核心和主导地位，众多民营中小企业都是他们的上下游的供应商或者客户。当这些单位资金充沛的时候，民营中小企业也可以拿到现金收入。

此次去杠杆，这些拿钱拿到手软的单位感觉到资金紧张之后，他们凭借自己的强势地位，首先就是通过延长对民营企业的账期来缓解自己的资金状况。这样民营企业的当期收入就会变成应收账款，如果应收时间过长，不光会挤压民营企业本就不高的盈利空间，还有可能导致企业现金流断裂，陷入困境。

这就是我国货币传导机制的逻辑和现实，已然被现行的金融体系和市场机制扭曲。在此情况下，宽松的货币政策对经济的拉动作用越来越弱，甚至已经弊大于利，适得其反，事与愿违。

那中小企业融资的问题是不是就无解了呢？当然不是。

4

不放水，怎么办？

杠杆，有两种办法，一方面是减小分子，一方面是做大分母，银行去杠杆是减小分子，减少债权融资，与此同时，应该大力发展股权融资，做大分母。党中央、国务院一直在提倡大力发展多层次资本市场，提高直接融资比重，这就是对冲目前以银行为主导的间接融资体系弊端的方案。

直接融资可以绕开这些具有自身利益的金融机构，绕过这些被扭曲的传导机制，直接将资金注入实体经济。此外，直接融资是盘活社会存量资金，而不必新增货币。

当资本市场有稳定的赚钱效应，民众有了可靠的投资渠道，自然也不会去炒房，这样就可以引导炒房的资金流入资产市场上的实体经济。这就会让存量资金循环起来，活起来，而不是都被锁在钢筋水泥的空楼里，不再被房地产这个黑洞吞噬。增加货币的流通速度，显然就可以减少货币的供应量，这也会有效的抑制通货膨胀。

逻辑很完美，可是现实却很残酷。

我国的资本市场由于上市公司牌照化，投资者散户化的原因，一直是暴涨暴跌，别人家的股市是纸短情长，我们的股市则是牛短熊长。这种指数剧烈波动的不确定性，显然无法成为追求长期稳定收益的投资渠道，也无法实现保值增值的投资目的。所以多年以来中国股市已经异化成为一个调节财富分配的赌场，而非价值创造的资本市场。

5

新三板，立过功！

新三板缘何而来？新三板就是肩负着解决提高直接融资比重的使命而来，就是为解决创新、创业、成长型中小微企业的融资难融资贵而来。

2013年底，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），《决定》开宗明义，讲的很清楚：

“为更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道，充分发挥全国中小企业股份转让系统的功能，缓解中小微企业融资难，按照党的十八大、十八届三中全会关于多层次资本市场发展的精神和国务院第13次常务会议的有关要求，现就全国股份转让系统有关问题作出如下决定。”

让我再来回顾一下2013年当时的背景，全球经济危机的影响还未消除，中国外贸出口持续下滑，接连爆出江浙民企跑路，银行不良率急剧上升。这时候，中央审时度势，打出了中国资本市场这最后一张牌。新三板也不负众望，在接下来的两年内得到了快速发展，每年帮助中小企业解决上千亿的股权融资。可随着经济形势的好转，以及新三板改革对既得利益者的冲击，本应不断完善发展的新三板，也被迫陷入了停顿。

刀枪入库，马放南山，新三板被雪藏了…

6

新三板可再立新功！

党的十九大报告提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。但是创新需要资金、技术、人员、税收等一系列配套体系的支撑，最主要是资金的支撑。银行体系因为厌恶风险，所以很难在支持中小企业创新方面有所作为，我们国家在此之前主要采取政府直接补贴的形式，来促进战略新兴产业的发展和我国产业结构的升级。

但这种方式存在的问题就是，一方面补贴资金的使用效率不高，存在很多设租寻租现象，也有很多骗补的现象。往往是补贴的钱没少花，增加财政负担不说，相关产业往往还是没有发展出核心竞争力。另一方面，这也被欧美国家指责为不公平竞争，有悖市场经济原则。比如这次中美贸易战，对相关产业进行补贴，是美国攻击我们非市场经济国家的重点。

新三板一方面可以规范这些创新创业企业的公司治理结构，一方面可以引导风投、创投基金进行投资。如果可以进一步完善好新三板的制度建设，发挥其融资和交易功能，则一方面可以解决创新创业型企业的融资问题，另一方面也可以支持我们国家的创新引领发展战略，同时这也符合市场经济原则，不会成为欧美国家的口实。

现如今，贸易战愈演愈烈，国内供给侧改革，金融去杠杆日趋胶着，形势日趋严峻。货币政策、财政政策和税收政策显然都已经是强弩之末，边际效用递减，已然没有多少政策空间。央行已经跟财政互怼，确实反映出了当下的问题和困境。

国难思良将，是不是应该重新考虑让新三板再出山了？既可以以此化解中美贸易战所带来的压力和责难，又可以趁机打破中国金融体系固有的利益格局。

守正出奇，新三板，或许可以成为打破当下僵局的一记妙棋。

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