向死而生还是危言耸听？

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2016-06-21 09:28

6月19日，在分层名单出来的第二天，洪泰基金合伙人曹水水曹博士写了一篇《新三板：向死而生》的文章，并在洪三板首发。

我们不从动机论的角度去揣测分析作者的写作目的，我们读者可以仅从读完的第一感觉上来判断一下，作者是把新三板当作自家孩子，这是对其成长过程中所犯错误的谆谆善诱的教导？还是把新三板当作作奸犯科的小混子，进行的添油加醋的抹黑控诉？

第一感觉之后，我们再来看一下他的几条分析：

一、关于“逃离”

1推论不严谨

作者拿116家三板企业接受辅导的事实，直接推出“随着新三板市场继续下跌，渐渐丧失融资功能、定价功能”以及“相信会有更多符合IPO条件的企业逃离这个市场”的结论。

116家接受辅导是事实，但能否就认为“新三板会丧失融资、定价功能”？恐怕不能，二者没有任何必然的联系，似是而非的推论很不严谨。哪怕你假设一个前提：“如果新三板继续丧失融资、定价功能”，再来得出“将会有更多的新三板企业逃离这个市场”这个结论也可以，但直接简单粗暴的推出结论，不太妥当。

2是“离开”而不是“逃离”

作者通篇用“逃离”这个词，我对这个词的认识，要么用在“逃离火海”，要么用在“逃离作案现场”，是逃跑逃命的意思。那我们116家接受辅导的企业是在逃离新三板这个火海么？马上就要被引火烧身了么？还是他们在新三板劣迹斑斑，罪行累累，所以要赶快逃离这个作案现场？显然不是。

这些企业大部分都是因为挂牌新三板，规范了治理结构，并且融到了资本，有了实力之后，因为还想抓住A股高估值的尾巴，搭上高估值的最后一班车，而选择从新三板这个新的台阶继续跳上A股的高台。

新三板帮助了他们，而不是害了他们，新三板让他们更强大，而不是让他们更虚弱。我们在小学学习了文化知识，能够通过考试升到中学，能够说我们“逃离”了小学么？

3是否会有更多符合IPO的企业“离开”新三板？

我们不在个别用词上与作者较真，自设一个有价值的议题“会不会有更多符合IPO条件的新三板企业逃离这个市场”，来谈一谈。

我们说这是有可能的，如果新三板在一定时期内，只能解决企业融资问题，而不能解决投资者的收益以及退出问题，就会使得投资者离场。一个没有投资者（买方）的市场，企业（卖方）自然也没有存在的必要，只能选择离开。

但离开新三板，转奔IPO，就是一条金光大道么？已经有太多的文章分析了，即使现在开始准备，按照目前的发审速度，最快还需要4年。这4年期间，停审半年一年不开闸，这是常事，机会成本太大了吧？（在这里为了突出主题，我不想去论述我为何对A股的改革为何失去信心，以后有机会另表）

所以现在市场各方基本都是处于期待、观望的状态。

我也是，但偏乐观。

二、新三板生态圈是否会崩溃？

曹博士从“对立的投资者”、“垄断的做市制度”、“被带坏的企业”、“券商等中介服务机构”、“关键的监管层”这五个方面阐述了三板生态圈的崩溃论。

作者提到的市场内很多做法，我有所耳闻，但同时也有很多卑劣的手法，我闻所未闻，但我承认可能存在这样的事实或者说至少存在这样的可能性。

在作者描述的新三板生态圈里，买方和卖方的关系就是你骗我我骗你，全是套路，只是看谁的套路更高明。如果我们把A股形容成赌场，读完作者对新三板市场的描述，那简直就一个诈骗场。

监管层，被作者连续质问：

比如到底是“重企业融资还是保护投资人”？难道这个不是一体两面么？企业合法融资，投资人合法赚钱，有何对立的？任何一方违规，都要受到处罚。

比如“企业和知名投资者共谋误导普通投资人，监管层该不该强势监管？”我们新三板坚持的投资者门槛不降低，所以在场内的都是合格机构投资者，以及有两年以上金融工作或投资经验的，金融资产在五百万以上的个人投资者，在这里却成了可以被轻易误导的“普通投资人”？那你们明明知道这是个诈骗场，却又在五月份呼吁将门槛降到50万，又是何居心？！

还有更多的种种，不想一一论述。作者是否以偏概全，是否一叶障目不见泰山，是否应该分清矛盾的普遍性和特殊性，即这些问题是三板独有还是A股也有，甚至A股更甚？

每个新兴的市场都会因为制度设计的漏洞而被不法分子钻了窟窿，但市场会不断的完善、纠偏，今年春以来，股转公司的严厉监管，让所有市场参与者不得不认真对待，所以我们不能一竿子打死，还是多提一些建设性的意见吧。

说新三板的生态圈有问题，我承认，所谓的生态圈崩溃论，不敢苟同。但三板生态圈的问题跟A股生态圈的问题完全不同，A股生态圈，积重难返，新三板生态圈是还远未形成，何谈崩塌？正在发育、完善阶段，有很多的问题会随着发育、完善，而解决。

三、关于做市制度

关于做市制度的批评，我跟曹博士的态度是一致的，但我想说的不是这个制度中的某些坏人作奸犯科的现象，因为“制度和人事，二者不可偏废”，再好的制度再好的经也会被坏人念歪。

我对于当下做市制度的批评在于，目前的做市制度因为忽略了当下阶段新三板市场的投资者结构，并没有达到设计预期。做市制度推出的目的是为了在市场参与者较少的情况下，为市场提供、注入流动性，从而增加促成交易。这是非常好的一个制度安排，但可能是忽略了一点，那就是他们的对手目前几乎都是机构投资者或者企业原先的大小股东，而非中小散户。机构投资者通过定增获取大额的股权，金额少则三五百万，多则几千万上亿，而做市商为一只股票做市少则几十万，多则上千万，但持股比例都很低，跟机构投资者相比，做市商更像散户，几个散户如何为机构提供流动性？

当然做市制度还有其他问题，但实在是不想写了，单位空调十点就关了，济南的桑拿天，已然让我汗流浃背…

张可亮

急书于6月19日夜

附《新三板：向死而生》

文 | 曹水水，北京洪泰君成投资管理有限公司合伙人，经济学博士，CPA

前记：阴错阳差的原因，几年前开始投资新三板。作为新三板早期投资人，眼看他起高楼，不忍看他楼塌了。中短期的下跌并不可怕，低流动性和低估值能带来优秀企业布局良机，可怕的是这个市场奖劣惩优，劣币驱除良币。写这篇文章，会得罪很多人，但我相信大家希望新三板更好地发展是一致的。

写这篇文章，会得罪很多人，但我相信大家希望新三板更好地发展是一致的。

分层制度下的逃离

6月27日，全国股转系统将迎来分层，然而市场并不买账。5月27日，新三板市场终于迎来了企业和投资人期盼已久的分层方案，在随后的两个交易日做市指数累计涨了不到1%。接下来的11个交易日连续下跌，累计跌幅3.16%，截止17日收盘，做市指数离去年股灾时期的低点还有不到5%的距离。很多新三板投资人自我嘲讽说，以这种速率，两个月破1000点。面对不断下跌的市场，投资者用脚投票，割肉离场，市场下跌的自我预期不断强化、实现。

一边是低估值、低流动性的新三板市场，一边是高估值、高换手率的A股市场。曾经，在投资人的股权配置中，资金从A股流向新三板。但是，随着新三板市场下跌的预期不断自我强化与实现，不少个股腰斩，资金又由新三板市场割肉流向A股，接触的高净值投资者更多配置A股的比例要高得多。

新三板企业，尤其是符合IPO条件的企业在逃离。过去的一年时间，符合IPO条件的企业纷纷接受券商辅导，即使在分层方案出来以后，还有10家以上新三板企业接受了IPO辅导。据不完全统计，共有116家新三板企业披露了接受IPO辅导公告，还有更多在权衡新三板与IPO的利弊，随着新三板市场继续下跌，渐渐丧失融资、定价功能后，相信会有更多符合IPO条件的新三板企业逃离这个市场。

新三板生态面临崩溃的风险

企业和投资人逃离只是现象，实质是新三板这个生态系统出了问题。如果处理得好，那么这些只是新三板发展中的问题。纳斯达克 12 年后才推出分层，24 年后再次分层，成熟的新三板市场参与主体必须具有长期的耐心。但是，如果监管层不能通过有效的制度和措施扭转乾坤，那么新三板的未来可能未老先衰，丧失发展机遇期。

在我个人看来，新三板生态里，大概可以分为企业、投资人、做市商、券商等中介机构、监管层。在所有的参与主体里，监管层至关重要，规则的制定者与实施者，作为与不作为的界限等等关系到新三板生态运行。新三板市场表现良好的地方就不赘述了，我们只提争议与问题。

对立的投资者

投资者可以分为自然人和机构投资人。相对来说，自然投资人代表自身利益，行为与动机不存在偏差。机构投资人，尤其是向合格投资人募集资金投资的机构（一般指私募基金、或者公募基金子公司），存在明显的委托代理问题，在以下两方面容易产生道德风险。第一，定向增发的一级市场，投资经理等机构从业人员以募集的资金参与新三板股票融资获得回扣。第二，二级市场，资管产品以明显高于公允价格买入相关股票，尤其在协议市场并不少见。

比起少数机构从业人员，那些与企业共谋试图操纵股价的投资机构更令人不耻。这里，会有两类机构，一是具有强大资本市场运作能力的创投机构，新三板市场是可能的退出渠道；二是知名的新三板投资机构，能起到背书的作用。

一般是这么玩的：这些能起到背书作用的知名投资机构，在公司披露的公告以较高的价格参与公司增发，私下公司或者公司的重要股东，以较低价格转让或者直接支付费用的形式降低这些机构实际投资的估值。手段非常隐蔽，由于知名机构的投资估值可能作为重要的估值参考，被误导普通投资人就成了待割的韭菜。

垄断的券商做市制度

某种程度上，做市商也是投资人，而且能够起到官方认可背书作用。由于其背书作用，做市商也会和企业共谋割普通投资者的韭菜。做市商拿库存股要么是对其定向发行股票，要么通过二级市场转让老股，动作会比较大，做市商明面的成本显而易见，常常作为普通投资者的估值参考，而库存股的实际成本则需要扣减以财务顾问费用等形式返还的资金，外部人不得而知。

目前新三板市场是垄断的券商做市制度，具有其非常独特的性质，是相对强势的参与主体。新三板挂牌企业供给不断增大，而做市商制度由于其垄断性，使得做市商的对公行为具有如下特征：一家券商分配给做市部门的资金相对固定，做市企业不断增多，顾此失彼，不断地折扣价入货，以市价出货，投资行为短期化。事情也在起变化，低迷的市场将做市商也埋藏了，亏损面也不断扩大。

同样由于其垄断性，小部分做市商投研人员的对私行为是假公济私。参与新三板企业做市，以换取自身的利益。做市部门都会设立投委会，一般而言，项目也要过得去，但得到私利的投研人员会有明显的偏向性，最可怕的是极个别券商的做市部门都烂了。

被带坏的企业

小部分新三板企业，疏于业务而沉醉于“市值管理”。这其实是非常可怕的，市值的基础是基于产品与服务的基本面，不然便成了无本之木。我所了解的，存在以下几种模式。第一，股票发行时向投资者过高的业绩承诺不能兑现，但是业绩能否兑现很快能够得到验证，属于初级阶段。二是，企业与做市商共谋割普通投资人的韭菜，属于中级阶段。三是，企业在创投机构操纵下，第一轮融资联合知名投资机构背书，然后割做市商在内投资人的韭菜，属于高级阶段。第四，企业大股东重金投入下自嗨型，市值或者估值远远超出理性常识，这是非常明显的股价操纵。

小部分企业热衷于玩资本，离不开充斥市场的“市值管理”培训机构的助力。这些培训机构，部分相对正经，但正经难赚钱；部分洗脑式地吸引企业家，这些企业家甚至出资成为有限合伙人，这部分机构既赚培训费，还赚管理费；还有部分机构，收取高额的费用直接在新三板二级市场操纵股价。

券商等中介服务机构

水平和操守参差不齐，但就接触与了解的来说，是新三板市场里最守规则的参与主体。

关键的监管层

我理解的监管层有两部分，一是证监会，主要由非上市公众公司监管部（非公部）负责，职责包括拟订股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则等；二是全国股转公司，是新三板的运营管理机构，职责包括保护投资者及其他市场参与主体的合法权益等。

在整个新三板生态系统里，监管层至关重要。首先，监管层决定了新三板的市场定位与导向，重企业融资还是重保护投资人。其次，监管层是规则制定者，一定程度上是生态系统的外生变量，好比太阳之于地球生态系统。最后，从动态博弈论的角度而言，监管层是先手，其他参与主体是后手。比如，去年分层草案出来后，有的企业为了达到标准三，千方百计增加做市商、提升市值；盈利能力符合但股东人数不足的企业，为了达到标准一，以较低价格引入股东。

在我自己的认知中，新三板是低门槛的PE/VC市场（表现为较低的投资门槛、相对透明的信息披露），低门槛便意味着投资者是这个市场的弱者。传统的PE/VC市场，企业常常夸大融资额和估值，但是详细尽调等决定了误导下一轮投资者几乎不可能，但是在新三板市场企业能够误导投资，而且百试不爽。

面对如此局面，监管层该如何自处？

企业与知名投资机构共谋误导普通投资人，监管层该不该强势监管？

大股东操纵市值或者估值远远脱离常识，暴涨暴跌，监管层该不该视而不见？

协议是最能藏猫腻，资管产品明显偏离盘面的高价接盘，明显地侵害基金投资人的利益，监管层是否该坐视不理？

改善中小企业融资环境是设立新三板最大的初衷，但是如果投资者利益得不到保护，投资者用脚投票离开，新三板设立的初衷便无从谈起，更何况保护弱者规则应属惯例。中短期的下跌和低流动性并不可怕，反而带来优秀企业布局良机，可怕的是这个市场奖劣惩优，劣币驱除良币。

本文仅代表个人观点，与所在公司无关。

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