冰点新三板不惧火热世界杯

南开应用金融 · 公众号「三板会」 · 2018-06-14 21:44

近日很荣幸受邀与力鼎资本高级合伙人高凤勇，也是我的师兄，一起做客南开应用金融研究中心，在盛夏来临之际跟大家聊聊陷入冰点的新三板市场。 A股市场每逢世界杯，大概率是跌跌跌，但是我想新三板无惧世界杯，还能跌到哪去？

前两期都是金融学家和金融家，以及彭文生彭大师兄和范小云范老师，聊了非常精彩的话题，大家可以在文末点击阅读。

我们继续痴心不改的聊新三板，不光聊，还写，不光写，还出书了…

力鼎资本创始合伙人、CEO，滦海资本董事长，主导过探路者（300005）、天壕环境（300332）、中科金财（002657）、冠昊生物（300238）等多家企业的投资，中国海诚（002116）、长城影视（002071）独立董事，南开大学专业硕士导师。

张可亮先生是东北证券股转业务部董事总经理、内核委员，“新三板读书会”创始人，南开大学金融专业硕士校外导师，山东大学创业训练营创业导师，山东省社保基金理事会投资评审专家，新华社特约分析师，新华社《中国新三板》栏目特约嘉宾，CCTV 证券频道《聚焦新三板》栏目特邀嘉宾，新三板企业家委员会首席证券专家，畅销书《新三板改变中国》作者。

首次提出新三板是中国资本市场的双轨制改革，属于强制性制度变迁，需要自上而下强力推进。

问题汇总

问题一

今年以来，新三板做市指数频频创出新低，做市商大量流失，据媒体报道，5月共退出200多家公司的做市，高峰期的5月18日当天，共有70家企业出现做市商退出。做市正面临着尴尬，部分优秀企业不愿再做市。对此，您怎么看？对于新三板市场，您有什么好的建议和意见？

高凤勇：

在新三板目前的交易环境和交易制度下，无疑做市制度是优于竞价交易的。大量企业退出做市交易，从企业本身来讲，大体有两个原因：（1）防备“三类股东”进入，影响后续上市进程；（2）做市价格长期低迷，影响企业再融资；从做市券商来讲，也是在为前几年的激进做市付出买单，很多企业业绩变脸，股价大幅下跌，亏损上升，此时退出做市属于止损和避险的无奈之举。

个人建议有三：

（1）对于企业而言，分析清楚自己是否属于可以在资本市场有效估值的一类，再谨慎选择做市与否，甚至选择是否应该踏入资本市场。

（2）对于券商而言，吃一堑长一智，做市标的的选择要有点价值投资理念，要火眼金睛，短期差价思维要不得。

（3）对于市场制度而言，目前券商在三板的做市资金投入无法支撑三板做市企业的流动性，迫切需要打造全新的服务三板中介机构。

张可亮：

我从2016年开始，就在批评新三板的做市制度，但也未见改革，所以造成如今这种状况是必然的。这在我《新三板改变中国》的书中有过论述，核心观点我再说一下。首先，是做市商整体投入金额太少，目前新三板的市值在4万亿左右，而做市商的投入能有200亿么？可能连总市值的0.5%都没有，怎么可能提供流动性？其次，做市商投入金额与新三板投资者结构不匹配，从万得（WIND）咨询查看做市商做市情况，你就会发现很多做市商只拿10万股、20万股股票，很多做市商在单只做市股票上的投入可能都不如个人投资者多。第三，做市部门考核压力大，很多时候选择主动做空。目前，证券公司对做市部门的考核还是跟利润挂钩，利润仍是指挥棒，这种机制下有的证券公司就会主动卖空还在盈利的股票弥补亏损。

总结一下就是目前有做市商资格的券商有80家左右，每家的投入较少，从总金额上也无法支持这个市场，另外做市政策本意是为了活跃交易、提供流动性，但在实际操作中变成了低价入股，违背了做市制度的本意。

这些都导致了目前优质企业不愿意采取做市交易，另外采用做市交易很容易出现三类股东，但因为申报IPO的时候，三类股东必须穿透核查，会为上市造成麻烦，这也是导致优质企业不愿意采用做市交易的一个原因。

问题二

目前新三板流动性较差，转板短期又无可能，请问新三板的退出机制在哪里？

*高凤勇：*

实践证明，对绝大多数企业而言，新三板是募资市场，而非交易市场；对大多数机构而言，新三板是投资市场而非退出市场，在制度没有大的变革之前，这种情况不会发生大的变化。除了精选企业，谋求在企业业绩成长后通过基金接力的方式实现退出外，转报IPO和被并购依然是主要的退出方式。

*张可亮：*

我在书中讲过，新三板流动性差是个伪命题，我们都在喊流动性不足，这是新三板最大的问题。但这是下意识地在跟A股市场作比较。如果与港股比较，就会发现从每日换手率来看的话，新三板的流动性并不差。

当然这个问题是问新三板的退出机制，目前可以看到的比较成熟的退出机制依然是通过A股市场，或者挂牌企业自己IPO或者寻求上市公司并购。但是这条路并不顺畅，尤其是挂牌企业走IPO之路的话，挂牌期间的信息披露以及三类股东等反而有可能还会成为IPO的障碍。

可以说新三板到目前为止并未给投资者建立起合理的退出机制。

问题三

新三板分层改革制度已于去年底发布，目前改革效果如何？是否能达到预期效果？

高凤勇：

去年新三板分层改革还没有起到明显的效果，原因很多：比如仅提高了创新层标准，并没有给予相应的优惠待遇；其他配套制度不完善等等。

我们期待未来新三板持续进行分层改革：

（1）向上，继续摸索推出精选层，让优秀的公司承担更高的监管成本、更高的维持费用、更高的准入门槛，但可以享受较高估值、较高流动性和更为便利的融资工具，推出小型IPO制度。

（2）向下，应进一步降低基础层的挂牌壁垒、更少的信息披露义务、更低的维持费用、更宽松的监管环境、完全的机构投资者市场。

如此，打造更包容的新三板市场，让所有参与者各取所需。

张可亮

去年新三板分层制度改革，主要是三个方面的内容：一个是交易制度改革，取消了协议转让，改为集合竞价交易以及盘后协议转让，这个改革并没有增加流动性，但是在交易价格的公允性方面却起到了一定的积极作用；第二个是分层制度改革，虽然降低了进入创新层利润指标的要求，但是将50个合格投资者变成了三条标准的共同标准，这也导致大量企业因为不满足此条标准而主动或被动的放弃了创新层，依然没有改变创新层企业大进大出的问题；第三个改革是信息披露制度改革，对创新层企业提出了更高的差异化的监管要求，但并未配套利好政策，所以也带来了很多的抱怨。

总体看这一改革措施仍然是不完善的改革，与市场的期待有很大的差距，至于是否达到预期效果，这得由监管部门来评价。

问题四

新三板基金的最佳布局期是否已经来临？市场有望出现的反转信号可能会有哪些？当下新三板市场上的热门投资领域有哪些？

*高凤勇：*

这个提问的思维方式是A股化的，A股的特点是全球唯一的，而且这几年的走势分化也越来越明显，齐涨共跌现象的发生次数也越来越少。

三板的交易价格表现将是超级结构化的，好公司会表现越来越好，差公司将越来越僵尸化，想集体反转比较困难。

当然，我们也注意到近期有部分公司确实在价格表现上大幅跌破净资产，从并购的角度确实产生了交易价值，但我依然不认为有集体反转的可能。能火中取栗博个股反弹的机会有，但不建议作为系统性机会和一般的交易者参与。

张可亮：

新三板最佳布局期是否来临不好说，因为这要区分不同投资者的投资理念，如果是认为新三板已经跌到底了，很快就要否极泰来，期待新三板整体性行情，进行短期炒作的投资者，我觉得还不能这么乐观，利好政策什么时候出谁也说不准。但如果是秉承长期价值投资理念的投资机构，目前阶段很多优质新三板企业的估值并不高，已经具备了投资价值。

新三板目前已经很难说有什么投资特点和热点了，投资机构应该是按照自身的投资逻辑进行投资，整个市场的投资热点，也是新三板的投资热点，这跟是不是新三板企业已经没有太大关系。

问题五

今年以来，新三板挂牌券商IPO的热情被进一步激活。曾是新三板挂牌券商的南京证券即将在主板上市，湘财证券、华龙证券也都纷纷向A股市场发起冲击。您如何看待这一现象？

高凤勇

券商上市的热情与是否在新三板挂牌无直接关系。当然确实向华龙证券等券商很好地把握了新三板挂牌的机会，成功地进行了大额融资，使自己更加具备冲刺IPO的条件。

张可亮：

新三板无法满足他们的要求，在满足了IPO条件的情况下，选择申报IPO这是理性选择。

问题六

请两位导师各自介绍一下自己的新书。

高凤勇：

新三板市场的出现，使我们提供了对资本市场不同的研究和观察视角：原来的A股市场，是一个低投资者准入壁垒和高企业准入壁垒的市场；今天的新三板市场，是一个高投资者准入壁垒和低企业准入壁垒的市场，这两个市场的机制恰好是一对组合，呈现出完全不同的市场表现特点，认真观察新三板市场，会给我们更多的资本市场心得。

我和布娜新先生共同创作的《金融不虚》这本书，以新三板为主线，介绍了资本市场里面一些具有通识性的东西，我们希望我们的努力不仅可以让大家更多地了解新三板，也可以更多地了解资本市场，了解在资本市场应如何投资和运作。在本书里，我们总结了不少这几年的研究和思考模型，比如企业的四象限、资本市场的杉树模型、流动性的颗粒度理论等等，希望能对大家重新认知资本市场多一些新的视角。

总的来说，我们想传导一种基本原理：凡是告知你不用特长不付出努力即可获得大额回报的金融产品或者金融市场一定是金融骗局，幸福绝对是奋斗出来的！

张可亮：

其实《新三板改变中国》这本书，并不完全是一本讲新三板的书，而仅仅是将新三板当作一个观察中国资本市场甚至中国政治经济制度改革的一个窗口，通过分析新三板，从而展现与探寻中国资本市场的问题与出路，探讨中国社会经济改革路径与方法的书。

书中颠覆了很多关于资本市场的主流看法，提出新三板重新定义了资本市场。同时我在书中也对流行在市场和媒体当中的所谓的“主流经济学”的观点进行了批判，阐述了自己对于中国经济社会发展的认知，指出新技术所带来的新经济，需要新三板和新理论的支撑，进而提出了“文化政治经济学”这一崭新的理论框架。

欢迎我们校友、老师们批判。

第一期：

第二期：

欢迎阅读《新三板改变中国》

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