全市场注册制下的精选层，何去何从？

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2020-08-23 21:53

精选层开板接近一个月了，明天首批创业板注册制下的18家企业集体上市，开盘大涨的话，两相对比，估计又会有很多人来哀叹精选层的表现。

要说精选层今天的表现，都在我的意料之中，未免牛皮吹的太大了，但至少今天的表现我还满意，大体是我设想的样子。

2012年部分因为新三板的胎动，而从投行扎入新三板，2019年又因为精选层的胎动，而从投行作为做市商，这8年伴随着新三板一路坎坎坷坷的走来，做了不少业务，写了不少文章。曾开玩笑说，新三板把一个立志成为一名投资银行家的我，硬生生的逼成了一个作家。

今年写的很少，一方面是市场好了，忙起来了，一方面确实感觉该说的基本都说过了，可是万众期待的精选层，开板破发，却不得不在把之前说过的那些车轱辘话，再掏出来唠叨几句。

有点长，分成了上中下三篇，在我来看核心是上篇《无字真经》，中篇和这个下篇，都属于解释和唠叨吧。

下篇：《精选层，何去何从？》

01

注册制，目标还是手段？

中国资本市场是实行增量倒逼存量的双轨制改革，用增量新三板的不审，倒逼A股IPO的不得不审，现在科创板、创业板也已经开始实施注册制，并且证监会表态及时总结评估科创板、创业板注册制改革经验的基础上，稳步在全市场实行股票发行注册制。

现在我想问，注册制改革是为了什么？仅仅是权力由证监会下放到交易所了？就如当年的股份制改革，真的是“一股就灵”？中国资本市场的发行体制改革，真的就是“一注册就灵”？

资本市场改革的核心不应该是通过市场化的供给，来解决供需不平衡导致的市盈率过高所导致的一系列问题么？我们一直讲的问题导向，中国资本市场改革的核心是要用市场化的手段来解决一级市场以及二级市场高市盈率的问题，注册制只是个手段，而不是目的。现在我们看到科创板解决高市盈率问题了么？上市当日被爆炒10倍，市盈率上百倍甚至几百倍。创业板试点注册制首批首发18家企业均已完成发行询价和申购。18家企业发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍。这18家企业明天就要上市，我们拭目以待，大概率还会被市场爆炒，市盈率还会飙升。

科创板企业的发行价格也是市场化询价询出来，上市当天的市场价格也是二级市场投资者真金白银买出来的，那么请问为何一二级市场的价差会有这么大？哪个价格才是合理的？或者说二者其实都不合理。不可否认，这两个价格不是行政命令定价也不是窗口指导定价，都是市场化定价。我就想问，这些打新的机构，以及参与爆炒的机构，是做长期的价值投资？还是拉高出货割韭菜？

一方面，市场并不是万能的，不要以“市场”为幌子，不要把所有的问题都推给“市场”，另一方面，一个好的市场，其制度设计要求是非常高的，罗马不是一天建成的，一个好的市场更不是短期可以建成的，不要听信那些自由派的学者，世界上没有一个重要的市场是靠自己的野蛮生长建设起来的。当前的资本市场，是一个供给严重少于需求的市场，是一个市场主体差异较大并且十分不对等的市场，还是需要花费大量的时间精力做好制度设计，并持续不断的进行制度完善。

当然，趁着全球放水，流动性泛滥的时候，从整体来讲，将新股发行审核的权力下放到三个交易所，三家交易所互相竞争各显其能，能够达到多发股票，吸收流动性的目的，这也是好事。但是从微观来说，每家公司发行的市盈率过高，二级市场市盈率过高，仍然是以收割散户为代价的，两三年之后，会不会又是一地鸡毛？

所以相对于科创板和创业板的高发行市盈率和开板暴涨、随后阴跌，我更愿意为精选层一二级市场的稳定表现鼓掌。革命，不是脱下清朝的官服换上民国的马甲，喊两句口号那么简单，注册制，也不是从发审委变成上市委，喊一句所谓的信息充分披露那么简单。革命，是为了创造美好社会，注册制，是为了健康资本市场生态。

所以还是要提醒一下，对于注册制改革，我们的监管部门还有我们的投资者一定要想清楚，千万不要错把手段当目标，千万不要新瓶装旧酒。

02

破发是好事？

精选层开板破发后，我发了几条朋友圈，讲中国资本市场新股发行体制改革一步到位，可喜可贺。我本以为会再过上一阵子，在精选层大量供给之后才会出现破发或者发行失败。结果开板就破发，挺好，直接教育了各方，省的以后多费口舌，少走弯路了，大好事。

很多人可能不理解，今天我就来解释一下，这其实一直是我期待的一个场面。

下面我用不同时间的三篇文章来解释一下这个问题。

先说一下我在2017年5月写的《减持新规——稳住体制内的权宜之举》这篇文章，文章提出了“A股问题的本质——少数人受保护的超额利润”、“超额利润是A股的最大症结”。

“我们知道经济学中有一个超额利润的概念，超额利润是指其他条件保持社会平均水平而获得超过市场平均正常利润的那部分利润，又称为纯粹利润或经济利润。所谓正常利润，指的是为使厂商继续从事某种生产经营活动所必需的最低限度利润水平，亦即总收益等于总成本时的利润水平。当某一厂商或因为领先采用新技术，或因为拥有某种市场权力，或因为其他原因而使其成本低于其他厂商或其产品价格高于其他厂商时，它便可能有获得高于正常水平的利润，即获得超额利润。超额利润在竞争性行业中只可能在短期内存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期内还是长期都可能存在。

我们借用一下这个概念，将上市公司股东在A股二级市场减持获得的利润与正常公司（含上市及未上市公司）经营所获得的利润来比较，就可以明显的看到公司上市后股东通过减持所带来利润远远大于企业正常经营所带来的利润，也就是说上市公司股东在不断的通过减持获得超额利润。大股东只要能够保持控制权，逢高减持是最理性的做法。

我们又知道超额利润在竞争性行业中只可能短期存在，而在垄断性行业中，它则无论在短期内还是长期都可能存在。相对于全国四千万的中小企业来说，三千家的上市公司显然是身处垄断行业之中，这个垄断行业就是销售自己的股票，只有这些上市公司可以有权利轻松的将自己的股票卖给全国的股民和机构。而这个垄断权力是证监会赋予的，所以说他们所获得的超额利润其实也是被国家保护的，为此我曾将A股市场比喻成基本封闭的“权贵俱乐部”，一旦进入这个俱乐部，就相当于鱼跃龙门，企业就从一个苦哈哈的实体，变成了有金光附体的类金融企业，可以低成本增发，高位派现，还可以直接高抛低吸玩波段，企业自己不会玩，有一群所谓的市值管理机构会教你玩。玩烂了也没关系，还可以重组，或者卖壳，照样可以转的盆满钵满。因为企业本不值钱，是这个上市公司牌照，这个六位数的代码值钱。

我们资本市场发展了近三十年，通过人为设置的垄断，使得这个市场的标的只有三千家，而买家则以亿计，行情好的时候居民储蓄搬家，资金更是万亿级，这个市场严重的供不应求，导致市盈率居高不下，超额利润就永远存在。

只要有超额利润存在，所有的资源都会以超额利润为目标，围绕超额利润作文章。所以我们看到企业已经可以在新三板实现融资，解决企业的资金需求，但还要去A股上市，一方面是投资机构，要求企业去A股变现，享受跨市场套利而非享受企业成长获利，另一方面企业家也希望自己的财富通过A股的高市盈率，靠变魔术式的资本运作赚钱而非靠经营公司赚钱。资本市场本是一个让资金和实体对接，让资金脱虚入实的地方，应当设计为可以为企业融资，可以激发企业家精神和干劲的地方，应当通过分红而不是高位减持变现。但是现在已经变成一个让企业家脱实入虚的地方，企业家都变身资本玩家，不再去安心经营实体而满脑子考虑概念炒作。”

有了超额利润肯定要兑现，兑现的过程就是减持的过程，就是割韭菜的过程，所以整个中国股市就是在这样循环往复…… 

这是中国股市的症结所在，要解决这个问题，主要是靠新三板来破局，做大新三板这个增量，来倒逼A股市场这个存量。但是新三板的建设也并非是一日之功，是一个逐步完善的过程。

我在2018年1月份发了一篇文章叫《打造定价之锚，建立估值体系——论新三板步入二级市场建设时期》，里面讲到2012年到2017年这5年，新三板主要聚焦于一级市场建设，二级市场发展滞后，2018年之后应该聚焦于二级市场建设，二级市场建设要通过新设精选层来完成。通过推出精选层来打造新三板的定价之锚，重建新三板的估值体系。

按照我说的这种精选层发行方式，因为符合标准的企业可能很多，比如每次有可能有200家或者300家甚至500家企业符合公开发行的条件，他们可以选择在今后的六个月里，任意的一天发行股票，理论上讲，他们是可以选择在同一天发行的，所以这些准精选层企业在发行的时候会面临激烈的竞争，当然他们可以自由的选择发行的时机和价格。对于投资者来说，可以挑选的投资标的很多，自然不需要盲目的打新，可以精挑细选。在这种情况下，经过买卖双方的博弈，最终形成公平合理的发行价格，这个价格是市场价格而不是行政指导的价格，如果企业觉得发行价格偏低，他们可以选择放弃发行，如果投资机构觉得价格偏高，他们可以选择等待下一批企业。实际上这种方式是存在着极大的发行失败的风险，只有存在发行失败的市场，才是理性的市场，甚至可以说才是成熟的市场。

当然精选层公开发行的对象当然应该包括公募基金，以及降低门槛，让更多的机构和个人投资者参与，我更愿意把这一部分参与公开发行的机构和个人成为交易型投资者，因为之前的新三板交投不活跃的很大一部分的原因是池子大，鱼多，但是水太少。只有做到股票的供给和资金的投资相对的动态平衡，才会是一个健康有序的市场，像之前A股股票发行供小于求的市场，或者目前新三板的定增市场股票发行供大于求的市场，都不行。

这样一来，就可以改变中国资本市场股票发行永远供小于求，永远价格虚高的局面。这样发行价格不虚高，市盈率合理，同时新的股票供给充分，也会抑制二级市场炒作，这样形成的市场，企业的价值就在于稳定盈利和成长性，才适合做价值投资和长期投资。

一个良好的锚应具有稳定性、可观测性以及市场参与者的充分认可性。在新三板，寻找这个定价的锚，最好的方法就是推出“精选层”。在创新层企业的基础上制定标准，允许企业公开发行（IPO），同时在精选层降低投资者门槛，比如降到100万，让更多的交易型的投资者进来，并实施连续竞价交易制度。精选层投资者多了，交易活跃，就可以产生相对公允的市场价格，而精选层企业的价格就会成为创新层、基础层企业价值的参考标准，比如说精选层的估值如果在20倍到30倍之间，那创新层的估值可能会在10-20倍之间，基础层企业的估值可能就都在十倍以下，这就给市场参与主体确定了一个估值标准，精选层的估值成为整个新三板市场的锚，形成了新三板市场自己的估值体系，而不再去参考A股市场畸形的估值体系。

2018年12月，又写了《据说|精选层的设计方案》，这篇文章更加系统的论证了精选层的设计方案，以及这种方案的好处。

“中国的A股市场为何一直都是跟风炒作，而无法做长期投资，其实根上的原因就是大部分股票在发行上市的时候，因为价格虚高，早就已经失去了投资价值，只能成为来回炒作的筹码，所以A股市场永远是零级（上市公司原始股东）割一级（PE投资机构），一级割二级（散户、股票基金），二级割自己（割肉）。

之所以中国的PE投资机构这些年一直发展不起来，原因就是中国的退出渠道资本市场建设都是有问题的。因为PE投资肯定是跟着资本市场的发展而发展的，我们股权分置改革后，才开始慢慢产生了民间的PE投资机构，2009年跟随创业板的推出，催生了一批PE投资机构，但是之后两三年一方面遇到IPO暂停，一方面也是到了退出期，死了一批PE机构。2013年底新三板的扩容，又催生了一批投资机构，但是现在也基本上被煎熬的差不多了。甚至我认为在目前阶段，中国的PE投资基本上已经被证伪了，根本无法帮助LP赚钱。

原因有两个，一是大部分PE机构都是奔着企业IPO去的，所以都喜欢在企业申报前临门一脚的时候投资，这时候的定价基本都是参考二级市场的市盈利水平打折，比如上市后股票市盈率在40倍左右，那么上市前投资的市盈率就可能在20倍左右。投资后，一旦企业被否，则即使企业本身盈利没问题，但是PE机构也不可能长期持有拿公司的分红，一般情况下会要求企业股东回购，但大股东基本都没有回购能力，需要认赔出局。如果被否后企业经营再出现问题，则更是要认赔出局，甚至全部损失。一旦企业上市成功，经过一年的解禁期，还要分次分批的推出，遇到股市波动，可能还会出现一二级市场倒挂的现象，也不一定赚钱。更不用说那些投资之后，被投企业根本连上市申报材料都报不上去的案例了。

由此我们可以看到，中国资本市场连带着创投生态，最大的问题就是由A股二级市场市盈率过高带来的，导致整个生态当中，一级市场和二级市场都不赚钱，所以散户永远在割肉，PE永远在打官司跟被投企业要投资款。只有原始股东是赚钱的，但是他们都被过度激励，几十倍甚至上百倍的市盈率，只能是鼓励他们脱实向虚，资本运作套现，而没心思经营企业。”

精选层的集中的有预期的市场化发行，希望可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率，使得二级市场买入的股票也能有长期持有的投资价值，这样二级市场股民不用天天想着高抛低吸；一级市场的PE投资市盈率也会相应降低，即使发行不成功，企业仍然有投资价值，可以通过一两年的成长填平市盈率。同样，也不会对企业原始股东造成过度激励，使得他们能够安心于主业的经营，企业的成长，而不是想着套现走人。”

三篇文章的核心内容是论述了中国资本市场市盈率过高带来的负面效应，以及对整个资本市场生态的扭曲和异化，而新三板以及精选层会通过完全不同的制度设计改变这一局面，重塑资本市场生态。精选层的集中的有预期的市场化发行，希望可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率，使得二级市场买入的股票也能有长期持有的投资价值，这样二级市场股民不用天天想着高抛低吸；一级市场的PE投资市盈率也会相应降低，即使发行不成功，企业仍然有投资价值，可以通过一两年的成长填平市盈率。同样，也不会对企业原始股东造成过度激励，使得他们能够安心于主业的经营，企业的成长，而不是想着套现走人。

反过来说就是新三板和精选层市盈率一定不能高，如果新三板精选层依然拥有和A股市场那样高的市盈率，那新三板的建设就毫无意义，中国资本市场的改革的就是一场失败。

03

精选层，何去何从？

中篇的时候，我已经通过制度设计以及市场主体两个方面分析过精选层缘何破发，我的结论还是肯定了精选层的制度设计，认为主要的问题还是在精选层的市场主体安排上出了问题。这一点其实，我也早有预料，一件事情要成功还是要讲究天时地利人和，新三板的建设一路辗转到今天，一锅好饭硬是被做夹生了。别的不说，单说从2013年开始成立的那些私募股权机构以及券商的做市部门，大量真金白银的投入，被锁在了这个市场，最后不得不都认赔出局，导致新三板市场的主要的支持者，元气大伤。此次全面深化改革来的又是如此突然，大部分的市场主体对此毫无预期，甚至是完全相反的预期，所以都没有做好准备。精选层这样的市场表现，也在情理之中。

（2018年11月30日文章）

革命尚未成功，同志仍须努力，未来努力的方向，我想主要还是在市场主体的培育上下功夫。

首先是要丰富投资机构。中篇中也讲到了资本市场的羊群效应非常明显，个人投资者是羊群，需要机构作为领头羊，为他们引领方向。

第一，还是要发挥券商的积极性，目前股转公司已经再推进混合做市制度，让做市商参与到精选层的投资当中来，这是非常正确的一个方法。

第二，还是要创造条件，鼓励更多的私募基金、公募基金入市。在新三板扩容之初，中国的私募股权机构如雨后春笋，奔涌而出，但是因为这些年新三板制度推进断档，大量的私募股权机构元气大伤，所以这次推出了精选层，它们也一时难以形成气候，所以还是要呵护私募股权机构的发展，它们未来应该是新三板市场的主力。

第三，更高层要尽快出台政策，要求国有基金、社保基金，各地市成立的引导基金，战略投资新三板，挑选优质企业，做长期的价值投资。

其次，加强营业部的投顾力量，慢慢的让投资者了解新三板市场的特性和优势，让喜欢做价值投资的投资者参与进来。目前精选层是100万的门槛，我想在做好政策宣传和正确引导的前提下，可以适当将投资者门槛降低到50万元。

最后一条，可能是关键的一条，但却是需要听天由命的一条，那就是要么监管层主动收回，要么是市场让监管层被动放弃增量改革和存量改革同时推进的策略，精选层才会获得最佳的发展机遇。

但是形势所迫，我们已经浪费了太多的时间，现在整个资本市场必须快马加鞭、衔命疾驰，所谓的双轨制逻辑，所谓的存量还是增量，就顾不上了，三步并两步往前推吧，先上路再说，出了问题，路上再解决。

未来一段时间，新三板要形成自己的市场生态和市场特色，新三板包括精选层和A股还是会存在估值差，这一点，我希望监管层要淡定，符合直接在A股上市的企业，愿意要更高市盈率的企业，大可以让他们去A股直接IPO。那些担心接下来精选层企业发布出去的人，太不了解这个市场，也太不了解我们的中小民营企业了，精选层科技型创新型中小企业融资的专属市场，真正头脑清醒、志存高远的企业家们，不会因为发行市盈率低而放弃精选层的机会。新三板只要塌下身子好好服务好那些符合自身定位的企业就好了。对于投资者，也是这样，愿意在A股博傻的人，可以继续在A股博傻，愿意在新三板做价值投资的人，也自然会继续在新三板掘金。

（202年3月10日文章）

我相信，只要所有的新三板人一起努力，在接下来的一年里，新三板会体现出它的优势，会为世人所理解和认可。

精选层将是新三板自我积累自我演化而来的，市场参与各方都积累了很多的经验教训，有着切肤之痛，经验教训甚至矛盾积累到一定程度之后，国家顺势而为，使得新三板这个资本市场的改革，变成一个既有自下而上的诱导性制度变迁的因素，又有着自上而下的强制性制度变迁的因素，这样的市场成功的概率会非常的大。

不管怎样，我对未来新三板的发展充满信心。

一起畅想、讨论新三板应有的样子…

← 返回资本市场改革评论目录　|　返回首页