中国资本市场改革思路之转变——由转板说起

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2022-01-08 15:10

昨天（2022年1月7日）证监会发布了一系列制度安排，其中一件是证监会对《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》(以下简称原指导意见)进行修订,形成了《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》(以下简称《指导意见》)。

有朋友问我对这个问题的看法，其实转板这事，我这个公众号上以此为题，已经写了几篇文章了，也接受了很多媒体的采访，感觉该说的都说过了，每次转板的话题再次兴起的时候，我就翻出那些文章再看一遍，每次读还是有击节赞叹之感。

今早又读一遍我写的关于转板最新一篇文章《科创板如何转板精选层》（此文写于2020年3月12日，是在证监会发布《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》之后），这篇文章也是对转板问题做了个梳理，读完感觉自己对这个问题的看法一以贯之，另外是按照转板逻辑，文章结尾提出的问题，也被事后的改革所解决，所以突然有了个想法，那就是“转板可以被当做理解中国资本市场改革的一条暗线”，有了新的想法就再写篇文章，不过写着写着，发现又写多了，索性就分成两篇吧，这是第一篇《中国资本市场改革思路之转变》。

中国资本市场改革是中国金融体系改革的一部分，是一项在持续进行中的改革，我们国家一直在进行建设和改革，“周虽旧邦，其命维新”，革新是融在我们民族血液里，根深蒂固的基因。但在不同的时期，改革的领域和方向是有所侧重的，要想理解中国的现在，理解中国现在的改革逻辑，必须向前去追溯历史，这事情我也做了，在最近的四五年时间里，我除新三板的工作之外，大部分的时间精力都是用在了对中国改革逻辑的研究之上，为此，我上溯到夏商周、上溯到尧舜禹，并且将西方的文明史也都研究了一遍，研究的心得成果著成了一本书《文明重构与金融崛起》，近30万字，内篇20万字，除了第三章，其他的都在另一个公众号“文化政治经济学”中发表了，真的感兴趣同时又有耐心的朋友，可以去看。

另外说句题外话，最近朋友圈看到文一教授出了本新书《科学革命的密码——枪炮、战争与西方崛起之谜》，书还没来得及看，但是从副标题可以看出文艺教授认为枪炮和战争引发了西方的科学革命，进而推动了西方的崛起。其实这几年我研究欧洲文明史的时候，已经得出了结论：近代西方社会崛起的原因，根本不是很多自由主义学者口中所说的市场经济和自由贸易，而是拓殖运动、侵略殖民和在此过程中建立起来的可以跨国流通的金融体系。文一教授讲授的战争因素，我是认同的，也是包含在我所说的侵略殖民当中的，但是文一教授所讲的也只是一个侧面，并不完整，拓殖运动、战争侵略和金融才是西方近代崛起的秘密。

回到资本市场改革的主题，在股权分置改革之后，这些年我们研究、实行资本市场改革建设的指导思想是什么呢？这个指导思想有两个表述，一个是2013年11月15日发布的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中所规定要求的，那就是在《决定》第12条“完善金融市场体系”当中，提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”另一个是2017年10月18日，十九大报告中的要求“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。

这两份重量级的文件是中国改革建设的纲领性指导性文件，各个领域的改革都要以此为要求，为准绳，为遵从。它们对资本市场改革的表述虽略有不同，但精神是一以贯之的：从宏观角度来讲，建设和健全多层次资本市场是手段，服务实体经济，提高直接融资比重是目标。从资本市场自身来说，建设、健全多层次资本市场又是一个体系完善的具体要求，注册制改革又是一个运行机制转变的要求。可以说自十八大之后，中国资本市场有两个最主要的改革要求：一是建立健全多层次资本市场体系，二是改变资本市场管理运行机制，核准制过渡到注册制改革，从行政主导过渡到市场主导。

按照最初多层次资本市场建设的设计规划，中国资本市场就应该是沪深两个交易所，包含主板和二板两个层次：主板处于最高层，中小板次之，创业板属于二板市场，处于第二层，新三板也是一个“全国性的交易场所”，处于第三层，各地的产权交易市属于四板市场，处于第四层。

证监会等行政主管部门是按照这个要求来做，市场主体也是按照这个要求来解读理解。所以这些年多层次资本市场建设的核心就是新三板，有了新三板中国资本市场的多层次才能够体现出来。这样的设计规划看似很合理，但在实践中却遇到了巨大的困难，新三板的市场建设一直未能取得预期的成效，甚至一度陷入流动性枯竭、投融资功能丧失、市场主体大规模退出（企业摘牌、券商等中介机构裁撤新三板业务、投资机构退出、新三板媒体消失）的困境。

究其原因，最大的障碍就是对多层次资本市场建设的理解过于机械化、片面化和绝对化。正是基于市场建设的多层次要求，一直将新三板市场机械的定位于第三层，定位于“全国性交易场所”而不能成为“交易所”。所以不管新三板如何困难，不管新三板想要如何改革，都不能给赋予其公开发行和连续竞价交易的功能，因为一旦有了这两个功能，这个市场就变成了交易所，而不再是交易场所。但是没有这两个功能，新三板市场不论如何改革，都不可能取得成功。因为任何一个市场要想生存、发展、繁荣，首先要有足够多的交易者，才能够提升交易的概率，提升交易活跃度，其次必修要有高效的交易机制，哪怕在菜市场，也是买卖双方讨价还价、一来二去，快速达成交易，而不会一笔交易要等1个小时，要等10分钟才能成交。

所以新三板经过多年的探索之后，终于在2019年底推出了精选层改革，降低门槛、公开发行、连续竞价交易，这才一举解决制约新三板发展的障碍，激活了整个新三板市场。但是改革后的新三板市场，拥有了公开发行和连续竞价交易，它就变成了交易所。这次改革也就是突破了机械地固守多层次资本市场发展的桎梏，不再以“多层次”为理由压制新三板市场的发展空间，这也是我一直提倡的中国资本市场的发展既要多层次，又要多元化，应该是形成多元、立体的发展格局。

在精选层运行满一年之后的2021年9月2日，国家领导人宣布继续深化新三板改革，设立北交所，从而明确、彻底的打破了多层次资本市场建设的思路，使资本市场改革进入到了多元化、立体化建设的新格局。因为精选层升级为北交所之后，法律意义上北交所和上交所、深交所平行、平等，而不再是处于第三层的板块。

精选层以及北交所的设立，或许是实践过程中的一种倒逼，一种迫不得已，是一次改革理论向改革实践的妥协，可能大部分人在惊诧之余，会认为是一种特例，而并未从底层逻辑上理解在这此改革突破之后，多层次资本市场的改革思路也应该彻底的转变。表现之一就是转板指导意见的出台。

总结一下，前面我跟大家一起梳理了中国资本市场改革的逻辑，自启动新三板市场建设以来，一直是多层次资本市场建设的改革逻辑，我们期望以多层次资本市场建设为手段，来实现提高直接融资比重，支持实体经济发展的目标。这即是我们资本市场改革的指导思想，也是改革蓝图，但是在实践中却必须要灵活、全面的理解这一指导思想，而不能仅仅是机械、片面的执行。一旦在实践中找到了更好的策略或者方法，也要勇于去修正、完善之前的理论或者思路。

从目前中国资本市场的改革实践来看，我们应该修正、完善资本市场建设理论，将资本市场建设目标从单一的多层次资本市场建设，转变为多元化、立体化的资本市场体系建设。

单一的多层次资本市场体系建设思路，多层次资本市场之间的关系就是一个低级与高级的关系，各层次之间对应的运行、联通机制就是挂牌企业随着自身的发展，逐步从低级向高级，层层晋级路径。所以我们看到的转板制度只是从基础层到创新层，然后从创新层到北交所，之后是从北交所转板到科创板或者创业板。

但我们的改革思路一旦从单一的多层次资本市场体系建设转变为建设多元化、立体化的资本市场体系的时候，就不应该仅仅是层次之间的升级，即从低级向高级的单向晋升，而应该转变为各个层次之间，各个市场之间的互联互通。

多元化立体化的资本市场体系建设，这一改革思路也被我表达为资本市场的建设应该突破之前蓄水池理论，而转变为水利系统理论。依据这套理论我认为中国资本市场应该建设成为一套包含江河湖泊、大江大河的水利系统，它们星罗密布同时又互相连通、四通八达，而不是孤零零的蓄水池、水库。这样才会大河有水小河满，企业可以自下而上的升级，资金可以自上而下的溢出，同时又可以江河汇流，改变过去市场之间井水不犯河水的条块分割，中国资本市场的平稳性、抗风险能力将大大增强。

这个观点可以阅读以下两篇文章：

一起畅想、讨论、描绘新三板应有的样子

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