三足鼎立，多元化资本市场格局已然成型

张可亮 · 公众号「三板会」 · 2018-11-09 23:10

习近平周一（11月5日）在上海进博会的讲话中宣布，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，我国决定将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科创中心建设，不断完善资本市场基础制度。一石激起千层浪，这立马引发了资本市场的热议。

因为询问我的人很多，所以我在当天上午就此消息写了一个快评，下午阅读量就上万了。当天的点评属于蜻蜓点水，点到即止。所以第二天（11月6日夜）又应邀写了篇文章，编辑作了删减处理，以《服务科技创新的多元化资本市场格局已然成型》于11月8日在中国证券网（上海证券报）发表，今天将公众号风格的文章发布出来，跟大家分享。

作者：张可亮

来源：中国证券网（上海证券报）

一、如何理解科创板

要理解科创板，首先还是要将其放到习近平讲话的上下文中来理解。在宣布设立科创板的同时，习近平同时还宣布了另外两项决定：一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区，鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验。二是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局。

从讲话中我们可以看到，在上交所设立科创板的大背景是为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，所以国家给了上海市三项政策。三项政策中，一项是领先的对外开放政策即扩大自由贸易试验区的范围，第二项是将长江三角洲一体化发展上升为国家战略，第三项就是增设科创板、试点注册制这个资本市场政策。

1、科创板是为了支持上海建设

由此可见，此次在上交所设立科创板，完全是为了支持上海的发展，“支持上海国际金融中心和科创中心建设”，而为上海量身打造的一个版块。2018年9月12日，“第24期全球金融中心指数发布会”在广州召开。本期“全球金融中心指数”共有100个金融中心进入榜单，其中全球前10大金融中心排名依次为：纽约、伦敦、香港、新加坡、上海、东京、悉尼、北京、苏黎世、法兰克福。上海排名第五，较上期提升一位。

国际金融中心（International FinanceCentre）是指能够聚集了大量金融机构和相关服务产业，可以全面集中地开展国际资本借贷、债券发行、外汇交易、保险等金融服务业的城市或地区。其能够提供最便捷的国际融资服务、最有效的国际支付清算系统、最活跃的国际金融交易场所的城市。金融市场齐全、服务业高度密集、对周边地区甚至全球具有辐射影响力是国际金融中心的基本特征。

上海要建成具有更大影响力的国际金融中心，上海证券交易所是其重要的凭借，可目前上交所的发展却陷入了瓶颈。自2009年深圳证券交易所新设创业板以来，每年在深交所上市的企业数量就远超上交所，随后深交所每天的成交量也超过上交所。目之所及，上交所的发展显然后继乏力。所以这几年上交所一直有强烈的危机感，奋力自救，一开始是跟深交所争夺中小企业上水，在新三板推出后，上交所的危机意识更加强烈，一会要推国际板，一会又要推战略新兴板，反正是各种说词，各种花样，目的只有一个，那就是希望能有更多的企业来上市，做大自身规模。

实事求是的讲，上海要想建成国际金融中心，确实还是要依靠上交所的做大做强，而发展上交所就必须要有源头活水，此次科创板的设立，就是为了给上交所带来源头活水，新鲜血液。所以此次增设科创板，首先还是为了继续促进上海交易所的发展，能够为上海国际金融中心的建设和发展提供支撑。上海未来要成为远东金融中心，国际金融中心，它的竞争对手不是北京，应该是纽约伦敦香港，这国际金融中心的前三甲。所以科创板很可能是战略新兴板和国际板的混合体，未来用于吸纳国际企业，国际资本。

2、科创板是为了支持科技创新

此次中美贸易战当中，美国对中兴公司的制裁，以及对我们2025计划的打压，让我们看到了缺乏自主创新能力，在关键技术上被人卡脖子，对于一个大国来说是多么危险的事情。所以痛定思痛，必须要下决心解决科技研发问题，而科技研发也必须走产学研一体化的道路。中国有无数的科技创新类的企业，但是融资难一直是制约他们发展的重大障碍，因为这类企业大部分为轻资产公司，没有抵押担保措施，银行贷款难，这类企业更适合引入风险投资，可因为这类企业用目前A股IPO的标准可能几年内都无法上市，没有退出渠道，风投也不愿意投资。这个问题由来已经，但由于A股市场的问题错综复杂，所以一直未能有效解决。所以此次推出科创板，并实行注册制，另一个目的就是为了支持这些科技类的创新企业尤其是具有重大影响的和战略意义的科技类企业上市融资，支持他们的科技研发、做大做强，也是符合国家创新驱动发展的战略要求。

同时，之所以将科创板增设在上交所，增设在上海，也是考虑到了上海在科技创新方面的雄厚基础，因为上海除了国际金融中心的定位之外，还是国家的科创中心，上海科创中心的主要承载地就是张江科学城。1992年张江园区成立，1999年上海开始了第一轮“聚焦张江”战略，2015年张江成为上海科创中心建设的核心承载区，2017年张江科学城规划发布。经过26年的发展，张江已经成为引领中国科技产业发展的创新高地，成为了中国创新的名片。依托于张江，上海市已经在集成电路、生物医药两大产业具有了较强的竞争优势。

3、金融＋科技的双引擎驱动战略

社会发展到今天，不论从发达资本主义国家的经验也好还是从我国的实际情况来看，资本市场与科技企业早已形成了一种共生共荣的鱼水关系。资本是逐利的，所以资本市场只喜欢有利润的企业，而这种利益一定不能是平均利润，而是必须是超额利润，也一定不是眼前的利润，而一定是预期的利润。超额利润从哪里来，必须从科技创新中来，率先运营科技创新的企业，可以让企业降低成本，提高劳动生产率，从而带来超过行业平均水平的超额收益，所以资本会追逐这些高科技企业、创新企业。

资本追求超额利润的同时，还追求效率，希望能够尽快的找到优质企业投资，这就要做降低筛选、考察等一系列的交易成本。除此之外，资本还厌恶风险，所以要求被投企业必须信息公开透明，必须有严格的违约惩罚机制，提高企业的违约成本。资本的这些诉求，都需要建立一个高效、法治的资本市场来满足。

由此可见，科创板的建设，一方面可以支持上海的国际金融中心建设，另一方面确实也可以支持上海的科创中心建设，未来的上海就将紧紧依靠科技＋金融的双引擎驱动模式，实现快速发展，而这一模式的成功实践者其实是北京的中关村。

二、如何理解新三板

1、中关村是新三板的摇篮

中关村的发展可以追溯到1980年，当年曾两次到美国硅谷考察的中国科学院物理研究所研究员陈春先与6名科技人员一起，在北京市科协的支持下，成立了北京等离子体学会先进技术发展服务部，拉开了科技人员面向市场、自主创业的序幕。依托于北京市诸多的科研院所所提供的丰富的科技支撑，中关村涌现出了一大批的诸如联想、金山软件、用友软件、方正集团等高科技企业，这些企业借助资本市场，又实现了跨越式发展。目前中关村在互联网、大数据、人工智能、绿色低碳、现代供应链、高端服务等领域孕育了一大批的世界级领先企业。他们依靠科技创新从无到有，借助资本市场从小到大，可以说中关村已经成为新经济的先进代表，也是创新与资本双引擎的先行者。

今年10月31日，中关村上市公司协会正式对外发布了《2018年中关村上市公司竞争力报告》。《报告》披露中关村上市公司营业收入接近4万亿元，净利润1678亿元。其中，研发投入与专利产出持续增长，各项专利指标数据连续五年持续上升，创新实力进一步增强。《报告》显示，2017年，中关村上市公司研发费用合计达到1220亿元，同比上涨18%；平均研发强度为3.31%，远高于A股公司的平均研发强度。

在此过程中，2006年，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份公司代表股份报价转让试点工作启动，这一方面为中关村的科技类企业融资创造了机会，另一方面也开启了我国多层次资本市场建设的探索和实践。在此基础上，经过4个科技园区的试点扩容，终于在2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国股转系统是与上交所、深交所一样的全国性证券交易场所。

在我也作为指导专家参与编制的《中关村新三板企业成长力报告（2018）》中，我们看到截至2017年底，中关村有1618家新三板挂牌企业，占全部挂牌企业家数的16%左右，其中创新层有232家，占全国创新层企业数量（1353家）的17.15%，中关村挂牌企业的总营收达到2421亿元，总的净利润达到141.87亿元，研发费用共计97.58亿元，平均研发强度5.74%，高于全国平均研发强度。

正是因为有了中关村这些高新技术企业，才有了为其服务的新三板，高新技术企业的发展促成了新三板的诞生和发展，同时由于试点的成功，才有了现在的全国股转系统，全国股转系统的发展，又反过来有利的促进了这些企业的融资发展。

犹如硅谷成就了纳斯达克，纳斯达克也成就了硅谷一样，中关村作为新三板的摇篮，孕育和培养了新三板市场，而中关村新三板的成长过程也充分诠释了科技与资本结合为企业发展所带来的巨大推动力。北京未来定位是比肩纽约、伦敦、巴黎、东京的国际大都市，城市的金融功能不可或缺，所以在2017年底蔡奇在北京市金融工作会议上指出：要深刻认识首都金融所处的重要地位。谋划首都金融发展，必须与加强“四个中心”功能建设、提高“四个服务”水平紧密结合，发展与首都地位相匹配的现代金融业。蔡奇强调，要把握金融工作面临的新形势，努力做强做优首都金融业。积极完善国家金融管理中心功能，加强多层次金融市场体系建设，重点聚焦新三板建设。

2、新三板是资本市场服务中小微企业的主阵地

新三板是中关村的，也是北京的，更是全国的。我们看到，走出中关村迈向全国的新三板，在支持创新创业成长型中小微企业融资方面发挥了巨大的作用。五年来，新三板已发展成为我国多层次资本市场的重要组成部分，通过改革创新逐步探索出了一条服务中小微企业的可行路径，在解决中小微企业融资难、融资贵问题上取得了积极成效。截至2018年8月末，已有6050家挂牌公司完成了9679次股票发行，融资4533.47亿元；挂牌公司通过发行优先股、双创债分别融资23.30亿元、25.33亿元。同时，挂牌企业股票融资的发行费用占实际募集资金比例约1.10%，较上市公司定增发行费用率低0.3个百分点；挂牌企业股票发行从公告发行方案到完成发行平均用时45天，新三板有效提高了中小微企业获取资本市场服务的效率。

实践和数据证明，新三板已经成为了资本市场服务中小微企业的主阵地，这是毫无疑问和不容置疑的。但同样也是由于新三板市场有着巨大的包容性，在制度设计之初不可能完美的解决实践中遇到的所有问题，很多问题是可以在现行的制度框架内通过微调来解决，比如在10月26日出台的这些对存量制度的调整，很好的解决了部分痛点。但是目前还存在着诸如投资者门槛高、流动性差、投资机构退出难、维权难等亟待解决的重大问题，这必须依靠增量改革来解决。我想对于这一点，监管层千万不能掉以轻心。

3、精选层是激活新三板潜力的关键

新三板发展到现在，虽然帮助诸多企业，融了将近5000亿元的资金，解决了很多企业发展的资金问题，可是这些资金的退出却变成了一个巨大的难题，成为悬在新三板头上的达摩克利斯之剑。这些资金，有的是股东增资，但更多的是员工的股权激励和创投机构的投资，如果股权激励以及创投机构的投资收益不能顺利兑现，甚至本金出现损失，这不但将极大的打击整个新三板市场的发展，也将为中国创投行业的发展带来毁灭性的打击，一方面将消灭众多的私募管理机构，另一方面也会严重的影响出资人LP对创投行业的信心，使得中国刚刚开始复苏的创投行业一蹶不振，这将进一步导致恶性循环，不但无法支持科技创新企业融资，中国建立以机构投资者为主体的资本市场尝试也将以失败告终。

这些问题的解决方案，目前来看最佳方式就是在目前基础上尽快推出精选层，给几千亿的投资资金以希望，给上万家的挂牌企业以信心，只有这样才能带动更多的企业规范，带来更多的增量资金投入，形成正向循环，才有可能为解决广大创新创业成长型的中小微企业融资难的问题做出更大贡献。

总而言之，中国足够大，中国的创新创业型中小企业足够多，融资需求也足够强烈，完全支撑的下几个交易所的发展。大家既可以多层次，也可以多元化发展，坐落在上海的科创板与坐落在深圳的创业板以及北京的新三板，大家完全可以并行不悖，错位发展，形成三足鼎立之势，共同服务于中国的创新、创业、成长性的中小企业。

【完】

“新三板文学社”和“新三板读书会”指定阅读：

《新三板改变中国》

张可亮 著

ISBN：978-7-5141-8725-0

定价：49.00元

经济科学出版社2017年版

《金融不虚：新三板的逻辑》

高凤勇 布娜新  著

ISBN：978-7-5141-9213-1

定价：58.00元

经济科学出版社2018年版

《鑫周刊》杂志——新三板爱好者的家

总编辑 郑培敏

一起畅想、讨论、描绘新三板应有的样子…

← 返回资本市场改革评论目录　|　返回首页