Debt Ceiling 债务上限，美债终局

Oldboy10kdigger · 公众号「三板会」 · 北京 · 2023-02-24 13:48

这个话题最近在美国比较火。2011年的时候，美国曾经因为Debt Ceiling发生过一次比较严重的危机，史称2011 U.S. Debt Ceiling Crisis。当时，这场危机导致了标普500指数在短短一个月的时间下跌了16%。美国的主权信用评级也历史性的第一次遭到降级。有些财经媒体说，今年很可能会重蹈2011年的覆辙，而且情况会更糟糕。

真的会这样吗？要想真正回答这个问题需要一点宏观经济学的专业功底。我的分享纯属业余爱好，只试图梳理一些基本逻辑，会有一些主观推测，但不构成任何投资建议。

内容有点长，所以我分成了五个部分。全文8000字，阅读时间20分钟左右。建议泡上一杯茶，慢慢读，别着急。

一、演员的自我修养

二、枯燥的基本逻辑

三、日本的权宜之计

四、美国的别无选择

五、中美的最终对局

一、演员的自我修养

政府财务的基本逻辑跟个人或者家庭一样。收入-支出=结余。如果花的比赚的多，就会产生赤字，就需要借钱度日。由于美国政府花钱大手大脚，常年入不敷出，需要不断借钱来维持生计。日积月累，债务规模不断增加。时至今日，债务总额已经达到了惊人的31.5万亿美元。

31.5万亿是个什么概念呢？标普500的总市值不过35万亿，美国的GDP差不多25万亿。美国政府一年的收入（主要是税收）是1.47万亿。所以美国政府的债务是收入的差不多21.4倍。这就好像是一个负债累累的人，不吃不喝，还清所有债务要21.4年，还不算利息。美国人数学不好，自己画了一张图，来帮助脑补31.5万亿到底有多大。更有趣的是，美国人还搞了一个“债务时钟”（图一），实时监控国家债务的变化，就好像他们能做点啥似的。

起初，美国政府借的每一笔钱都需要国会批准。后来，因为嫌麻烦，再加上一战爆发，1917年国会干脆就给政府定了一个限额，也就是所谓的Debt Ceiling。只要不超过这个限额，政府可以随便借钱。国会省去了每次审批的麻烦，政府筹起钱来也更加灵活。只可惜，这个所谓的“债务天花板”形同虚设，从一开始就是用来突破的。自从设立以来，已经提高过100多次。最近的一次是2021年12月，金额也从最初的115亿美元一路狂飙到了31.38万亿。而就在上个月的19号，这个限额也被打破了。

今年1月6号，经过15轮投票，共和党议员Kevin McCarthy麦卡锡终于当选了美国国会的新一届议长。15轮投票也创下了美国内战以来的最高纪录，美国政坛如今的混乱程度可见一斑。作为见面礼，1月13日，民主党籍的美国财政部长Janet Yellen耶伦，给麦卡锡写了一封信。耶伦告诉麦卡锡，美国的债务1月19号就又双叒叕会达到上限。并且警告称，如果国会不能按惯例批准提高债务上限，让政府继续借钱，到今年6、7月份，美国政府就有可能开始违约了。

终于坐上议长宝座的麦卡锡难得一见的展现了慈爱的一面。他表示，Debt Ceiling就像是父母给孩子办了张信用卡，可是孩子总觉得钱不够花，整天吵着要提高信用额度。作为父亲，我得看看你这钱都花哪儿了，不能你说提高就提高呀。被麦卡锡占了便宜的老拜登也毫不客气：少废话，最好给老子快点批准，而且我还不接受任何附加条件。其实麦卡锡自己也知道，一个众议院议长当不了美国政府的爸爸，只不过是演出又要开始罢了。

因为谁都不愿意或者谁都无法承担美国政府违约的严重后果，每次政府申请提高债务上限时，大家都知道国会最终会批准，国会也知道大家都知道自己会批准，大家也知道国会知道大家知道国会会批准，可是每次政客们还是不遗余力，吵得不可开交。久而久之，Debt Ceiling也变成了美国政客们滑稽表演的另一个舞台。

可能是因为虱子多了不痒，债多了不愁，也可能是因为入戏太深，政客们的每次演出其实都是在重复昨天的剧本，只顾着讲故事的开头，却忘了交代故事的结尾。人们似乎也习惯了这样的剧情，都不太关心故事的结局了，连猜都懒得猜。不过，作为美国政府的一个小债主，我还是很好奇：欠了这么多钱，最后究竟要如何收场呢？于是，我决定试着简单推理推理。

二、枯燥的基本逻辑

国家借钱，主要通过发行债券。美国政府发债通过财政部，U.S. Department of The Treasury，所以发行的债券叫Treasuries。按照期限长短分为：Treasury Bills（<1年），Treasury Notes（2-10年），Treasury Bonds（>10年）。这些债券发行之后可以在二级市场上公开买卖，所以任何人都可以购买美国国债。也就是说，谁都可以借钱给美国，当美国的债主。政府、公司、机构、组织、个人都可以。

购买国债通常被认为是最安全的一种投资。这是因为国家可以干两件事。一个是收税，就是直接从别人手里把钱拿过来；另一个是印钱，就是凭空就能造出来好多钱，英文叫create money out of thin air。这两件事儿，你和我是一个都不能做的，因为违法。我认为这就是妥妥的双标，不接受反驳。有了这两项“超能力”的加持，大家普遍认为国家是不会违约的，国家怎么可能欠钱不还呢。

虽然风险低，借钱总要付利息。国债的利率主要由四个因素来决定：借款期限、社会稳定、宏观经济、供求关系。

通常的逻辑是，借款期限越长，利率应该越高。因为，钱借出去的时间越长，不能使用这些钱的机会成本就越高，你就需要更高的利息来弥补更高的机会成本。比如，你的银行存款，定期比活期利息高，3年期比1年期利息高，就是这个道理。以期限为横轴，利率为纵轴，我们可以画出一条曲线，这条曲线就叫利率曲线，Yeild Curve。而且，利率曲线一般都是向上走的。

在债券期限相同的前提下，一个国家的社会越不稳定，政府就越有可能因为动乱而还不了钱，国债的利率就越高。因为，你需要更高的利息来弥补社会不稳定带来的额外风险。比如，伊拉克的国债利息就要高得多，还没人买，每次还要拉着国际货币基金组织IMF或者美国来担保才行。当然，美国怎么可能白给你担保，附加条件不要太多。

借款期限和社会稳定这两个因素比较容易理解。下面说宏观经济。情况开始变得有点复杂了。

宏观经济怎么影响国债利率呢？主要通过投资者对宏观经济的预期。如果投资者预期未来经济会迎来一波增长，利率曲线就会像前面讲的那样，是向上的，而且还比较陡。因为在这个阶段，短期内，政府都会通过降息来鼓励消费和刺激经济。那么，长期来看，加息的概率就会提高。比较明显的例子是严重金融危机过后的经济复苏阶段，比如2009年和2021年。

经济都是有周期的。政府的经济政策也会随着经济周期来调整。当投资者预期经济增速开始放缓，政府的经济政策也开始转向，由降息变成加息，利率曲线就开始由陡峭变得平缓。这就是在疫情防控中也经常用到的一个词：压平曲线Flatten the Curve。最后，直到投资者开始预期经济要衰退了，短期利率也足够高了，长期来看，降息的概率开始变大。这个时候，国债的短期利率就有可能超过长期利率，这种情况就叫利率曲线倒挂，Inverted Yield Curve。

历史上，美国国债利率曲线倒挂的情况出现过很多次。每次发生倒挂之后的一年左右，美国经济都不出意外的陷入衰退，屡试不爽。因此，利率曲线被很多投资者视为预测美国经济最重要的指标。这其中，又以10年期和2年期国债利差(10-2 Year Spread) 预测的最准。而现在，这一指标是1980年代以来倒挂最严重的一次。如下图所示，横线以下是倒挂，阴影部分是衰退。

最后，说说供求关系。

经济学有一个基本原理，叫供给需求原理，即：供给大于需求，价格下跌；需求大于供给，价格上升。这个原理在债券市场上同样适用。如果有人卖出国债，意味着供给增加，就会导致国债价格下降，利率(收益)上升；如果有人买入国债，意味着需求增加，就会导致国债价格上升，利率(收益)下降。可能有点绕，利率(收益)=票面利息/债券价格，对照这个公式应该更容易理解。

当一个国家的债务过高时，政府会想办法降低国债利率。因为，如果任由利率不断提高，政府最终将无法偿还债务而走向破产。利率越高，利息负担越重，政府的税收收入用于还债的比例就越高，其他方面的支出就会减少。因此，政府的财务状况往往就会陷入一个恶性循环：基础设施等其他方面的投入不足会导致经济下滑，经济下滑会导致税收收入减少，税收收入减少会导致更加无法还债。英文把类似的情况称为Death Spiral，死亡螺旋，很形象。

那么政府要如何降低国债利率呢？前面宏观经济部分，我提到了政府可以加息/降息。严格来讲，应该是央行来负责加息/降息，美国就是美联储。不过央行可以决定的并不是国债的利率。国债利率是由市场决定的。发行的时候通过拍卖决定，发行之后通过买卖决定。央行可以决定的是，商业银行间的隔夜拆借利率，也就是金融市场上期限最短的利率。

不要小看这个隔夜拆借利率，它可是整个利率传导机制的开始。美国现在的隔夜拆借利率是4.58%， 1年期的国债利率是4.99%。假设明天美联储决定把隔夜利率降到4%，市场会作何反应？国债4.99%的利率马上会变得非常吸引人，投资者会蜂拥而至。根据供给需求原理：需求增加，价格上涨，利率下降。所以，隔夜利率一动，牵一发而动全身，整个利率曲线都会跟着动。

正常情况下，央行通过调整隔夜利率，也就是所谓的加息/降息，就足以应付各种情况，这也是央行的正规操作。但是，如今情况变了。由于疫情、战争等等因素的影响，各国政府都债台高筑。越来越多的央行开始选择直接出手购买本国国债：增加需求，提高价格，降低利率。这种行为被称做：货币融资Monetary Financing。这是一种骚操作，很危险。货币融资，说白了就是央行直接借钱给政府。可是央行的钱从哪里来呢？还记得create money out of thin air吧？对，就是印钱。

三、日本的权宜之计

提到货币融资，就不能不提日本。作为美国的小弟，日本有样学样，欠债能力也不逞多让。日本政府的债务是GDP的两倍多，比美国还高。日本央行的做法就是货币融资，不断直接购买国债以保持低利率。但是这样做的后果是，日本央行疯狂印钱，日元就不断贬值。去年10月，日元对美元跌破了1:150，创历史新低。

如果这样一直印下去，日元迟早会跌成废纸；如果不这样做，日本国债利率就会不断升高，很快就会破产。于是，日本陷入了两难的境地。好在日本有一个权宜之计。别忘了，日本现在可是美国最大的债主。日本可以出售手中的美国国债换回美元；再用美元购买日元来保持日元汇率的稳定；再用买来的日元购买日本国债来维持低利率。

可能有点烧脑，不过说来也巧，日本央行还真就是这么操作的。日本手里的美国国债，从去年年初的1.3万亿降到了年底的不到1.1万亿，足足少了2000多亿。这下美国有点不淡定了。因为，当日本出售美国国债的时候，美国国债的供给增加，价格下跌，利率上升。这相当于日本把利率上升的压力转嫁给了美国。而美国和日本不一样，没有这样的权宜之计，不能如法炮制日本的这套操作，因为美元本身就是国际储备货币，美国没有多少外币资产。

日本目前还有超过1万亿美元的美国国债，所以这套操作还可以继续一段时间。可是这种做法治标不治本。要么日元跌成0，要么日本破产，只是时间问题。It’s not about if, it’s about when。历史上，政府都比较倾向于牺牲本国货币来保全政府，但是货币贬值会引发民众不满。所以，大多数政府还是会顶不住压力，最后选择破产。

跟普通人的老赖成长之路一样，政府破产也不是一朝一夕的事儿。政府会先和债主商量看能不能晚点还，再商量看能不能少还点，最后没办法了只能破产。政府破产不等于国家灭亡。破产之后还是有可能慢慢恢复起来的。希腊、叙利亚、黎巴嫩等国都曾经破产过，但是如今依然屹立于世界民族之林。不过，好借好还，再借不难。违约或者破产的直接后果就是，再想借钱可没那么容易，利率也将会不知道高到哪里去了。

像希腊、叙利亚这样的国家可以通过国际援助慢慢恢复元气，比如IMF的低息贷款。代价是要接受IMF一系列带有政治因素的条款。这些条款通常会对美国及其盟友有利。虽然IMF在国际上一直充当最终贷款人的角色lender of last resort，但是主要还是帮助穷国兄弟。那些接受了IMF贷款的国家，最后也就只能被迫选择成为美国的队友。虽然日本不用强迫，早就加入了美国队，但是像这种经济规模的国家如果违约或者破产，就远远超出IMF的能力范围了，对全球的金融市场也将会是一场灾难。

四、美国的别无选择

不说可能你也知道，中国现在是美国的第二大债权国，仅次于日本。作为基础知识普及，多啰嗦几句。这主要是因为，作为国际储备货币，美元从二战以来就是国际贸易结算的主要货币，也就是传说中的布雷顿森林体系。作为出口型经济，日本和中国通过长期贸易顺差都积攒了大量的美元。美元又不能在本国直接流通，那么多美元总得找个去处。不管你愿不愿意，美国国债仍是最安全的资产之一。于是中日就通过购买美国国债，把美元再借给美国，顺便赚点利息。

为了降低国债利率，美国需要有人持续购买足够多的美国国债。本来想指望日本，结果反被小弟的权宜之计摆了一道。这也怪不得日本，毕竟已经自身难保，何况还涉及国家利益。于是，美国环顾四周，发现只有中国还有这样的实力。不过，无论是美国主动寻求中国的援助，还是中国主动帮助美国，那都将是个奇迹。所以，看来看去，美国也跟大多数国家一样，最后只剩下一个选择，货币融资，就是美联储直接购买美国国债。

目前，美联储购买国债还是通过公开市场。美联储下设有一个公开市场委员会，Federal Open Market Committee (FOMC)。FOMC负责制定美国的货币政策，包括调节利率和货币供给等等。FOMC一般每6周开一次会，会上一般会释放一些重要的货币政策信号，稍有风吹草动，都会牵动市场的神经。所以，在美国的财经新闻中，你经常会看到FOMC开会的消息，这也差不多是投资者关注最多的一个会议。

FOMC在公开市场上购买国债不但可以影响利率，也是美联储给经济注水的最常见手法之一。美联储通常从商业银行手中购买已经发行的国债，有了更多资金的商业银行，再通过贷款来增加经济中流通的货币。不过真正的货币融资是央行直接购买政府新发行的债券。前面已经说过了，这是危险的骚操作，所以美联储暂时还没走到这一步。但这是早晚的事儿，美国也别无选择。

暂且不提美联储什么时候直接购买国债，现在更迫在眉急的问题是，如果国会不批准提高债务上限，美国就不能发行新债。不能发新债，美国很快就没钱履行包括还债在内的很多义务，就会违约。前面提到，日本违约对全球金融市场已然是一场灾难，如果美国违约，将会是全球经济不可承受之重。原因有很多，包括美国债务规模全球第一，美元是国际储备货币、美国国债还常常被其他国家用作债务担保等等，不胜枚举。

为了不违约，美国政府必须采取措施。所以，继1月13日的第一封信，1月19日，耶伦又给麦卡锡发去了第二封信，一方面通知麦卡锡19日债务确实触顶了，我可没骗你；另一方面告诉麦卡锡政府已经开始采取非常措施(Extraodinary Measures)来避免违约。现在已经暂停对部分养老基金的支付，4月就可能停发公务员工资，再然后就要考虑暂停基础设施投资。

如果你还没忘，基础设施投入不足对于政府而言就意味着死亡螺旋。这次耶伦奶奶还真不是拿死亡螺旋出来吓唬人。即便采取了一系列的Extraordinary Measures，政府的资金也可能很快就会见底。要知道美国现在还处于加息周期，上半年美联储很可能进一步加息，这对于美国政府就是双重打击。一方面高息加重利息支出负担；一方面高息打压经济，税收收入降低。很快国会就要面临跟2011年一样的境地，要么批准提高债务上限，要么大家一起嗝屁。留给美国队的时间不多了。

2011年的Debt Ceiling危机，美国两党吵到最后一刻才勉强达成协议。2023年和2011年的情况很相似。同样是民主党的总统，同样是共和党的国会，不过今年要想达成协议难度肯定不会更低。先不说现在的美国政府债务规模和政府开支相比2011年已经不是一个数量级，美国政府和社会的割裂程度都达到了历史新高。根据YouGov American的一份民调显示，甚至有43%的美国成年人认为未来十年美国可能会爆发内战。

虽然两党对峙比2021更严重，我的推测是最后应该还是会达成协议，提高债务上限也将继续。上半年美联储还有可能暂缓加息，来给政府一点喘息的机会，但这只是杯水车薪，无法改变央行直接借钱给政府的最终结局。这样做的后果就是，要么本国货币变成废纸，要么国家破产违约掀桌子。Again, it’s not about if, it’s about when。美国也不会是例外。

五、美中的最后对局

既然美联储可以直接降息来影响国债利率，从而缓解政府的债务压力，为什么现在整天却还在加息？这是因为美联储的主要任务有两个：一个是控制通胀；一个是稳定就业。这是官方授予美联储的Dual Mandate，双重职责。人们普遍认为，美联储的目标是要把通胀控制在2%，把失业率控制在4%，因为这样最有利于经济。现在美国的情况是高通胀、低失业，所以加息也就顺理成章，不过加息的背后可能还有更大的目的。

除了Dual Mandate，美联储还有一个非官方，却可能更重要的职责，就是维护美元的国际储备货币地位。连美国人自己都说，美联储将美元武器化早已不是什么秘密，一切都是为了政治目的。俄乌战争爆发后，美国冻结了俄罗斯的美元资产，还把俄罗斯踢出了SWIFT支付体系。这番操作让各国政府都意识到了，自己的美元资产，命运永远掌握在美国手里。中国和日本对购买美国国债渐渐失去了兴趣，其他国家也都纷纷要离美元而去，只可惜想抛弃美元并没那么容易。

美元做为国际储备货币和国际贸易的主要结算货币，不光意味着像日本和中国这样的国家会积累大量的美元资产，还有很多国家会产生以美元计价的负债。美联储提高利率，自然会将高利率传导给其他国家的美元负债。说到负债，很多国家比美国的情况还要糟糕，而且多数国家没有中日那样的实力。他们别无选择，只能出售本国货币购买美元，来偿还不断升高的美元债务和利息。这就是为什么去年以来美元需求不断上升，美元指数一路狂飙，对全世界升值。更有一些国家只能求助IMF。IMF仅去年秋天就签署了40多笔贷款，堪称史无前例。但是别忘了，IMF的很多条款会迫使你成为美国及其盟友的小弟。

可惜IMF不再是国际上唯一的最终贷款人了。中国开始越来越多的充当这个角色。美国的持续加息，让很多有大量美元负债的国家急需美元来还本付息，而中国手中恰好还有很多美元需要处理。和IMF不同，中国的美元贷款一般不会附加政治目的。中国比较实际，需要对方用港口、机场等固定资产作抵押，这就是一带一路的神奇。如果连基础设施都握在中国手里，那下次借钱可能还得找中国。只不过下次借的可能就不再是美元了，而是人民币。

为了保证美元的国际储备货币地位，美联储一定会竭尽全力。先是和G7集团一起搞了个Build Back Better World来对抗一带一路，然后又故意不断加息来增加世界对美元的需求，而不惜迫使其他国家率先走向违约破产的边缘。就算通胀降到2%，失业率高于4%，美联储也可能还会找借口继续维持较高利率。我不是阴谋论患者，我更相信逻辑。看着突然到访基辅的拜登和远赴莫斯科的王毅，我感觉再一味单纯的分析债务和利率就有点显得没那么明智。要知道历史上国际储备货币的变更，通常都伴随帝国的交替。

修昔底德陷阱告诉我们，旧帝国都会不惜一切代价遏制新势力。可怜的是，普通人往往就是那个代价，虽然新王者会一直宣称这是属于人民的胜利。人类会走出这个轮回吗？希望或许就在前面的图片里。

Take care.

End

数据来源和参考资料：

1. 美国财政部官网www.treasury.gov

2. 美联储官网www.federalreserve.gov

3. www.fred.stlouisfed.org

4. www.usdebtclock.org

5. www.crfb.org

6. https://ig.ft.com/the-yield-curve-explained

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